宽信用未捂热 利率债已冒“冷汗”

遇阻于金融数据的债券市场，迎来了经济数据的“驰援”。14日，债市在连续多日下跌后反弹，因当天公布的多项经济数据不及预期。业内人士认为，宽信用恐难以一蹴而就，债市趋势反转言之尚早，但宽信用方向明确，市场预期有所变化，债市高位扰动难免加大。

宽信用预期发酵

7月下旬以来，随着宏观政策边际放松明朗化，市场对信用收缩的担忧有所缓解，债券市场运行格局悄然生变。具有风向标意义的长期利率债收益率率先反弹，打破了先前震荡下行的走势。

上一周，在流动性充裕形势下，货币市场利率整体跌至2016年以来低位，但债券市场不为所动，反而连续调整，对资金面“利好”表现钝化。上周，市场上10年期国债中债估值收益率从3.45%涨10BP至3.55%，10年期国开债收益率从4.05%涨到4.13%。

这背后的原因是什么？交易盘兑现部分浮盈，可能是直接推手，但深层次原因或在于市场对宽信用的预期发酵。机构认为，今年以来债市上涨，核心逻辑是局部信用紧缩与外部风险加大，威胁经济增长目标，进而倒逼政策放松。而从目前来看，宏观政策的调整基本坐实，市场关注点也开始发生变化——从宽货币转向宽信用，信用扩张的进度逐渐成为影响基本面预期和债市运行的核心矛盾。

这样一个背景下，7月份金融数据的披露，在一定程度上“迎合”了市场预期的转变。8月13日，央行发布7月份金融数据：7月份新增人民币贷款14500亿元，高于预期的12750亿元；7月社会融资规模为10400亿元，预期为11000亿元，前值11800亿元；当月M2同比增长8.5%，预期增长8.2%，前值8%。

机构点评称，受季节性因素影响，7月新增信贷较上个月有所减少，但较上年增加明显；受非标融资继续收缩的影响，当月新增社会融资规模仍少于上年同期水平，但当月新增信贷和新增企业债券融资规模均高于去年同期；7月份M2增速要高于市场预期。

虽然社融增速和融资结构未明显好转，但7月份信贷多增、M2增速反弹，还是让人看到了一些信用扩张的迹象。这对债市并非好消息。本周一（8月13日），10年期国债、国开债收益率分别进一步涨至3.58%、4.15%。

经济数据不及预期

但紧接着，本周二，债券市场就出现了反弹。10年期国债期货收盘上涨0.3%，收获7个交易日来的首根阳线。银行间市场上，10年期国债活跃券成交利率下行3BP，10年期国开债下行5BP。原因是，当天统计局公布的多项经济数据不及预期。

国家统计局14日公布的数据显示，7月份规模以上工业增加值同比增长6%，与前值持平，低于预期的6.3%；1-7月固定资产投资同比增长5.5%，创逾19年新低，预期6%，前值6%；7月社会消费品零售总额同比增8.8%，预期9.1%，前值9%。

从7月份数据来看，生产、投资、消费几大类经济数据均不及市场预期。其中，受基建投资拖累，当月固定资产投资增速在上个月创下阶段新低之后继续探底。而社消增速的下行，印证了近期居民消费的放缓呈现出一定的持续性，反映出经济增长放缓对居民收入、家庭部门杠杆率上升对居民消费意愿的影响。积极的方面则在于制造业投资与房地产市场有所改善。另值得一提的是，7月份31个大城市城镇调查失业率上升0.3个百分点至5%。就业形势虽整体较好，但出现转弱苗头。

在不少市场人士看来，在前期政策已经有所调整的情况下，7月份经济运行表现仍不及预期。当前稳就业的压力有所突出，决定了今后一段时期货币政策仍将保持对债市相对友好的状态。再结合新增社融、财政支出等数据不及预期来看，市场对信用较快扩张、经济较快回升的担忧缓解。债市出现反弹也就不奇怪。

分歧显著 波动加大

目前时点上，市场对后续长端利率走势的分歧非常明显，多空双方似乎都有充分的逻辑。多头的基础在于预期平稳的流动性水平及过于陡峭化的期限利差，空头则聚焦于流动性边际收紧及宽信用政策初见成效。落脚到市场走势上，就是博弈加大、波动性上升，但是方向性并不明显，这或许将成为今后一段时间债市行情的常态。

就流动性而言，上周后半周以来，货币市场流动性出现边际收紧，资金价格较快上涨，带动短债收益率出现明显反弹。这在一定程度上兑现了空头的担忧，即资金面极度宽松状态不可持续，先前货币市场利率超预期下行，反而为后续的反弹埋下伏笔，因此不仅没能带动长债利率下行，反而成了潜在的利空，导致债市收益率反弹。

但在现阶段，宽货币的决心和持续性不容置疑，流动性和资金价格虽存在纠偏的需求，但也只是回归合理水平，不会回到类似去年的偏紧、偏高状态。后续随着财政支出力度加大，流动性供需依然面临有利局面，资金价格保持低位平稳运行是大概率事件，债市所处的资金环境依然较好。流动性从过度充裕向合理充裕回归，对债市难言实质性利空。

再看宽信用，愿望很美好，但过程可能比较坎坷。诚然，稳增长已成为政策重心，宽信用的方向已确定，积极财政值得期待，利率下行行情的拐点终将来临。用某位研究员的话来说，留给债市的只是时间和空间的问题了。但是，宽信用不会一蹴而就。

宏信证券报告指出，目前宽货币向宽信用的传导机制出现了一些问题，一是商业银行的风险偏好低，二是商业银行的信用派生能力受到了一定程度的制约，三是商业银行资本金存在比较大的限制。“本来宽货币向宽信用的传导就存在时滞，而传导机制的不顺畅，无疑使得这一时滞延长。”该报告称。

总之，货币政策目前并不具备转向的条件，宽信用在政策效果落实的道路上，甚至还有可能出现多次的证伪，因此债券牛市可能已经进入下半程，但趋势性拐点可能还言之尚早。债市可能逐渐转入震荡筑顶的过程，收益率水平在低位波动将加大。