周期股的春天

2018年A股迎来了开门红,除了蓝筹指数一如既往担纲中流砥柱的角色,长期拖累指数表现的“两桶油”亦悄然崛起,这预示着周期股的春天即将来临。

周期股是估值最容易被误解的股票,原因在于投资者很容易将周期股与稳定增长型蓝筹股混为一谈,从而误将周期股视作十分安全的高股息价值股,最典型案例就是2007年中石油回归A股市场之前被广泛赞誉为亚洲最赚钱的公司,让不少投资者满腹惆怅至今。

实际上,周期股的销售收入和盈利常常以一种并非完全可以准确预测却相当有规律的方式不断上涨或下跌,因此被称之为周期股。基于此,介入时机选择是投资周期股成败的关键。换言之,在行业景气低谷时介入,在行业景气鼎盛时退出,就是周期股投资时机选择的关键。通常而言,由于周期股的销售收入和盈利波动具有周期性,使用传统PE估值方法时需要逆向思维,如果盈利基于产品价格涨跌,可以考虑以现金流折现的方法进行估值。

以巴菲特投资中石油H股为例,可以清晰地发现他是如何使用现金流折现估值法的。由于油价波动对中石油业绩有着根本性影响,因此中石油根据每年油价,在年报中披露预估所获得的自由现金流的贴现数据。巴菲特曾在哈撒韦公司股东大会上表示:“石油股的利润主要依赖于油价,根据中石油年报披露的现金流折现数据,结合油价上涨趋势,中石油应该值1000亿美元。”当时中石油总市值仅为350亿美元,巴菲特将股价现金流比率称为“标准化度量值”。

2006年,当中石油成长为亚洲最赚钱公司,一时间估值赞誉无数之际,中石油基于股价现金流折现比率的“标准化度量值”却不涨反跌,而且还显示出中石油成本费用有可能大幅增加。随后我们看到中石油H股价格在多重利好支持下不断上涨,但巴菲特却选择不断抛售,直至中石油回归A股市场前清仓离场。当年A股投资者对于周期股的估值方法尚缺乏辨别能力,但今天随着价值投资理念深入人心,越来越多的投资者已经懂得应该基于财报数据而非趋势对股票进行估值。

回到财报数据,我们可以发现,“两桶油”经过多年“标准化度量值”高估之后,目前股价已与“标准化度量值”接轨,换言之,“两桶油”看似PE估值较2006年之前高,但根据股价现金流折现比率的“标准化度量”却颇具估值安全边际。股价现金流折现比率越低,对应股价的现金流就越高,也就意味着股票的估值安全边际越高。比较全球石油股的“标准化度量值”,从低到高排序,中石油和中石化分别是3.4和3.2,BP是5.4,壳牌是5.8,埃克森美孚是8.8,估值安全边际高低一目了然。

由此可见,周期股的春天确实正在悄然而至,但投资者须掌握“标准化度量”估值法,切忌重蹈当年的覆辙。