紧货币+强监管 来年债市仍没戏

美联储继续缩表和加息是大势所趋,全球货币环境变化对中国货币政策的影响几何?我国货币存量过多、增量不足的矛盾要怎么破解?当前的流动性环境下,投资者应如何配置大类资产?围绕这些市场热点问题,中国证券报邀请中信建投证券宏观固收首席分析师黄文涛和上海证券首席宏观分析师胡月晓进行探讨。

中性偏紧基调难改

中国证券报:全球货币环境变化对中国货币政策的影响几何?

黄文涛:在全球经济延续复苏势头的背景下,货币政策正常化仍将是2018年的趋势。对于中国,有经济企稳与防范和化解金融风险的需求,因此采取中性偏紧的货币政策不仅来自于外部约束,也是内在要求。

近期中国央行跟随美联储加息(上调操作利率)的可能性较低。一方面,随着汇率贬值压力缓解,我国货币政策独立性增强,目前并不需要继续跟随美联储加息而被动加息;另一方面,在年底流动性趋紧的情况下,央行加息也会对市场造成一定的冲击。

胡月晓:西方金融体系逐渐恢复,货币乘数逐渐回升,这种情况下,央行缩表不可避免。金融危机前,中国央行因外部占款增长被动扩表,因此将人民币存款准备金率调整作为对冲工具,以降低货币乘数,而西方目前的货币政策环境和中国的不同之处在于,西方是货币乘数发生了变化,从而引起对冲性的缩表。因此,真实影响实际上有限。

在中国资本项目未开放前,中国货币政策的独立性有保障,在以“去杠杆”为核心的宏观调控体系下,中国稳中偏紧的政策基调不会改变。

利率仍有上行压力

中国证券报:如何解读近期同业存单利率快速上行?

黄文涛:近期同业存单利率超预期上行,主要由于银行流动性压力巨大。在2017年持续“中性货币+严监管”组合拳下,9月末商业银行超储率仅1.3%,银行面临“负债荒”。此外,12月同业存单到期压力巨大,上周以及本周同业存单到期量均在6000亿元以上。在银行流动性预期恶化的情况下,商业银行发行同业存单的意愿较高,推动了同业存单利率快速上行。

胡月晓:2017年以来,货币市场和债券市场利率持续上涨,当前的市场利率水平已接近2013年资金紧张时期。按照笔者的货币“二分法”(即货币当局可以将货币的量和价分开调控,以实现合意的组合),2017年货币利率持续上涨,是央行数次标准加息(上调储备货币标准工具利率)和储备货币投放渠道改变,致储备货币利率抬升的结果。利率体系中,基础货币利率是核心,近年来基础货币投放由零成本的外占越来越多地转向公开市场操作、贷款和贴现窗口,2015年-2017年,新渠道投放占储备货币的比重分别为10%、20%和30%;按此推算,新渠道投放比重每提高10%,等于标准加息30BP,即2017年在年初政策利率上调的基准上,投放结构改变还隐含加息30BP,难怪债市跌势不止。

而在资管新规下,银行负债渠道收窄,对同业存单的依赖度提高,叠加季节性需求上升,同业存单利率自然就出现了快速上行。

中国证券报:如何判断货币市场利率后续走势?

黄文涛:目前货币市场利率水平相对合理,但也存在一定的利率分层现象,7天逆回购中标利率与DR007和R007的利差明显过大。考虑到稳健中性货币政策的需要,下一阶段货币市场利率继续上行或下行的基础都不充分。但随着金融同业去杠杆步入下半场,货币政策可能会更加注重价格型调控框架的完善。一方面,央行可能需要适时适度上调公开市场操作利率,推动7天逆回购中标利率向DR007收敛。考虑到潜在的市场冲击,即将到来的“定向降准”可能会给上调操作利率营造一个较为合适的时间窗口。另一方面,随着金融去杠杆效果的逐渐显现,金融机构“负债刚性”约束相对弱化,对高资金成本的需求会相对减弱,R007有望阶段性向DR007收敛。

胡月晓:2008年金融危机以来,中国货币环境的困境和矛盾格局一直未有改变:存量过多+增量不足。存量过多和增量不足构成了中国货币的复杂形势的表现特征,资金“脱实向虚”带来的资产泡沫化和资产流动性不足,固化了过多的货币,使得中国经济对增量货币有着超强劲的需求。

在货币存量过多格局下,无风险利率主要受央行投放储备货币水平高低影响。如果央行不引进直购资产手段,仍然延续公开市场操作和贷款、贴现窗口为储备货币投放渠道,那么利率上行趋势仍将延续。

看好未来股市机会

中国证券报:请结合对当前流动性环境的判断,谈谈对大类资产的配置建议。

黄文涛:随着我国经济步入“总量稳定、结构优化”的新时代,货币政策和金融监管将更加注重结构调整和治理金融乱象,此前通过流动性宽松和加杠杆行为带来的资产配置牛市将不复存在,未来资产市场将主要体现为结构性调整之下的价值增长,与经济转型升级相关的成长型行业龙头股票将更具吸引力和战略性配置价值。

2018年,股票市场的机会可能会优于商品市场和债券市场。对于商品市场而言,在流动性中性适度的条件下,商品价格将更多取决于供需匹配情况,预计2018年大宗商品价格继续上涨的空间不大。对于债券市场而言,利率债“上有顶、下有底”的约束可能依然存在,但收益率回归基本面的趋势会越来越强;信用利差分化可能会加剧,高等级和短久期信用债可能更具吸引力。对股票市场而言,总量行情依然难现,但与经济转型升级以及效率提升密切相关的行业或企业具有较大的投资价值。

胡月晓:长期看,接下来货币环境又会进入基础货币投放减速但货币成本再下降的阶段。货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度,央行引导货币成本下降趋势不变,在经济延续“底部徘徊”的情况下,这意味着届时债券市场将迎来长期慢牛格局。对于股票市场而言,估值提升和流动性偏紧的格局,将造成市场的分化局面,价值投资时代到来,市场将更健康。

值得注意的是,中国当前过度投放的货币大都堆积于房地产领域,在当前的楼市发展环境下,调控政策实际上致力于从中挤出资金;资产管理市场在经历了前期的高速扩张后,目前正处规范整理时期,规模增长大幅度放缓甚至停滞。此时从地产挤出的资金,大部分将流向股市。

随着未来投资的企稳,中国经济稳中偏升态势将愈加明显,将造就中国股市持续向上基础,个人建议明年重点配置权益市场。

7天期债券回购利率(DR007)走势