提振市场信心关键在于稳预期

京东金融宏观研究总监 张明明 

今年以来，外贸不确定因素增加，在内部叠加去杠杆、环保要求加强与债务约束增强等背景下，股市表现出整体震荡走势。如何提振投资者信心，如何发挥资本市场正常的融资功能，是当前市场关注的重要话题。相对国内投资者而言，目前海外资金没有国内投资者悲观，并已开始布局A股。笔者认为，当前外资加速布局A股，主要是基于基本面做出的投资决策。提振国内投资者信心的关键在于稳预期，通过加强政策协调确保经济不会失速。同时，加快供给侧改革，特别是加快财税改革与国企改革。

信心不足的原因

从经济基本面来讲，决策层提出“六稳”目标，在笔者看来，这其实反映了当前市场对于中国经济的担心。与此同时，笔者认为，对经济不确定因素的担忧也是今年以来国内投资者信心不足的原因之一。

一是就业方面。伴随着中国经济的下行以及去杠杆政策延续，当前国内消费与投资均出现明显下滑。同时，考虑到外贸不确定因素增加，外贸企业也面临明显的生存压力，稳就业已成为“六稳”的首要任务。

二是金融市场方面。今年上半年，中国债券市场违约频发等，加大了金融市场的风险。例如，今年上半年，债券市场共有253亿元债券发生违约，共涉及25只债券。

三是贸易方面。尽管7、8月对美出口未受影响，但与出口商担忧贸易不确定性较大，提前抢出口的现象有关。近期美东、美西运价指数大涨，赴美航班爆仓、运力不足，恰恰反映出中国对美出口“较好”数据背后的隐忧。

四是外资方面。6月以来，人民币从6.4贬值至6.9，有人担心人民币可能会破7。可以看到，央行已经将外汇风险准备金从0提升至20%，重启逆周期因子，显示央行稳汇率的考虑。与此同时，加速开放国内金融市场，以促进资金的双向流动，降低资金大规模单向流动风险。

五是投资方面。今年以来，在去杠杆政策与财政约束增强的背景下，固定资产投资已经出现明显下滑。1-8月，固定资产投资同比增长继续回落至5.3%，是1992年以来的新低。其中，基建投资是主要拖累因素，1-8月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%，稳基建政策发力尚有时滞。

六是预期方面。在上述内外部风险加大的背景下，国内资本市场出现震荡，9月17日，上证综指曾一度跌至2651点，创2016年1月26日以来的新低，反映了当前市场信心不稳的情况。

外资加快布局A股

相比于国内投资者，目前海外资金并没有国内投资者悲观，认为A股已被过度看空，并已开始布局A股。国外资金借着中国进一步扩大金融开放的契机，通过“沪港通”、“深港通”、QFII等渠道加速流入A股市场。目前海外投资者的北上资金，在A股的存量已经是继公募基金与保险资金之后第三大机构投资者。

为何在对市场的信心上，国内外投资者出现明显巨大的反差？笔者认为，主要有以下原因：

首先，对去杠杆与外贸不确定性等中国经济面临的潜在风险，海外投资者没有国内投资者那样悲观。笔者通过与欧美企业家、投资者的广泛交流（今年6月，笔者曾到访欧洲16座城市与当地50多家大型跨国企业的企业家交流）发现，对于外贸不确定性与国内去杠杆，A股的投资者要远比美国、欧洲的投资者要悲观。这反映在股市上，年初至今上证指数下跌18%，深成指跌幅超过25%，而港股跌幅相对较小，不超过10%。

其次，在部分国内企业面临去杠杆与环保压力、业务大幅收缩的同时，海外跨国企业受到的冲击较小，反而是加快中国业务的布局。例如，困扰中国很多企业的“融资难、融资贵”的问题，而大部分跨国企业资金量充裕，不存在资金链上的压力；在环保政策方面，跨国企业比如欧美企业一直受到本国严格的环保政策约束，对国内业务的环保要求也较高，所以国内加强环保的政策压力对他们的影响有限。但是很多行业的中国企业因为过去粗放式的发展模式，落实环保要求不到位的数量较多，在限令停业环保政策的情况下，无疑面临着经营成本上升的不利局面。

再有，跨国企业普遍看好中国巨大且快速增长的市场，认为发展潜力巨大。今年中国国内零售市场将第一次超过美国，成为世界上第一大零售市场，这对于企业发展来说是非常具有吸引力的。

此外，中国正在加快落地金融开放政策，对外资颇有吸引力。今年，中国已经表态加速金融开放。从实践来看，银保监会日前表示取消外资入股中资银行和金融资产管理公司的持股比例限制，是个积极验证。而在各种利好政策刺激下，当下外资私募已有15家拿下牌照，布局A股，10家已发行产品。与此同时，A股市场还在进一步融入全球，6月A股正式纳入MSCI新兴市场指数，初始纳入因子为2.5%，9月纳入因子比例将提高至5%，海外投资者对此都抱有非常积极乐观的态度。

最后，对中国经济改革和去杠杆的意义，海外投资者更看重中长期影响。就去杠杆的意义，海外投资者更加注重长期影响，认为过去多年来，中国靠债务增加支持的增长模式不可持续，去杠杆、去产能等政策，虽然短期内会让中国经济出现下滑，但从长期来看，降低债务会使得经济运行稳健，有助于清理一大批僵尸企业，避免了债务在银行体系的集聚，为经济持续健康的发展提供了长期保障。

提振A股信心的关键

可以看到，当前外资加速布局A股，主要是基于基本面做出的投资决策，考虑到当前A股有过度回调的态势，伴随预期稳定，市场会有所回暖。展望未来，笔者认为，国内资本市场能否提振，投资者能否提振信心，主要取决于对经济前景的担忧能否得到合理管控。

其中，对内政策方面，决策层对前期过紧的措施已做出边际调整，如去杠杆更加强调节奏和力度，转向稳杠杆；同时，强调财政政策更加积极，基建投资明显加快，8月经济数据消费已经低位企稳，预计未来基建投资下滑态势也将迎来边际改善。

从长期来看，稳定预期，应对内外部风险关键在于自身改革。近期决策层对改革表态积极，稳预期的同时已经使得市场信心明显提振。

总之，笔者认为，提振资本市场的关键在于稳信心、稳预期。通过加强政策协调确保经济不会失速。同时，加快供给侧改革，特别是加快财税改革与国企改革，倘若将外部压力变为自身发展的动力，推动更广泛领域的对外开放和更深层次的对内改革，相信中国经济受到的冲击会非常有限，市场信心也会重新修复。