压低“假货”的风险溢价空间

证券时报记者 魏书光

对于造假行为手段、动机和治理的研究，在中国是一门大学问，成果之丰可谓汗牛充栋。假货问题当然是一个社会问题，但是也可以视之为一个金融问题。

最经典的一句话，是马克思教导我们的：“一旦有适当的利润，资本家就会大胆起来。有50%的利润，他就铤而走险；为了100%的利润，他就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，他就敢犯任何罪行，甚至冒绞死的危险。”这算是从利润角度看待造假行为动机的一种典型方式。

造假，当然是无利不起早。造假不仅仅是一种生产行为，更是一种交易行为，需要交易定价。商品造假的决定需要在成本和收益之间进行权衡，而风险溢价的高低是重要指标。风险溢价是预期回报率与无风险利率之差。我们都知道，投资界普遍将十年期国债收益率视为全球无风险利率的基准，这个对于造假行为利润有没有影响？当然！我们详查中西方两者对于造假研究的角度即可管中窥豹。现在，西方许多学者研究的主要兴趣在需求方，着重分析调查消费者为什么购买假冒商品。而中国学者的研究重点则放在供给方，即生产者，分析企业为什么要造假。

切换到十年期国债收益率来看，中国十年期国债收益率水平仍然远高于西方国家，加上产业链齐备，商品造假者获得的风险溢价水平比较高，生产动力更强大。而西方国家商品造假的生产者风险溢价明显偏低，更倾向于消费。纵向看，中国几十年来造假规模变化和十年期国债收益率对比，也是非常明显。在上世纪90年代初期，国债的收益率一度高达20%以上，投资回报非常丰厚，假冒伪劣商品的风险补偿水平也是非常高的，彼时“遍地炊烟，户户开工”，商品造假行为远比现在普遍且恶劣得多。

有人说，今天拼多多上市让中国打假倒退20年。但是，如果切换到金融视角看，这句话恐怕很难成立，因为现在造假的风险溢价水平已经大大下降。当年红遍全国的“山寨机”，早已在激烈竞争中败下阵来，很难获得市场，更多是游走在灰色边缘地带。造假更多是一种局部和个别行业，而非全局性现象。现在，从各个行业的观察来看，过去“风口”里的猪都变成了如今的猪扒，风险溢价都处于收窄过程中，商品造假恐也很难例外。

在对付造假上，压低造假行为的风险溢价是关键一招。造假作为一个商业行为，最厉害的是凝聚力、执行效率和灵活性。所以，提高造假的成本，高额罚款，降低风险溢价，是最有效的办法。想想“大众”汽车因为数据造假所需付出的147亿美元罚款，想想美国安然公司在财务欺诈丑闻曝光后，被美国证交会罚款5亿美元，股票被从道琼斯指数除名并停止交易，更招来美国司法部的刑事调查。在这种高压线下，造假行为的风险溢价空间已经大大压缩，而国内情况呢？风险溢价仍然偏高，比如奶粉造假、会计造假的处罚之轻微，至今让人唏嘘。一个国家的行骗成本如此低廉，怎么能降低造假的风险激励呢？