国债收益飙高 股市如何“接招”

慢牛难撼 分化难免

中国证券报:10年期国债收益率持续上行,最高时升破3.90%关口,您认为这轮流动性预期变化,会对A股市场带来怎样的影响?

曾宪钊:引发这轮流动性预期变化原因有:1、新增信贷余款过快,导致信贷额度紧张。今年前9个月人民币信贷增量达11.16万亿元,同比增长14%,在名义GDP反弹后,新增信贷面临不足,导致银行提升实际放贷利率;2、银行对于“消费贷”的检查,催生民间拆借利率上行;3、CPI反弹后,通胀压力增大。由于流动性预期上行的核心原因还是经济指标,在前三季度修复的环境下,信贷需求增多,而非信贷明显收紧。所以,本轮流动性预期上行虽然对A股估值有所影响,但暂未改变投资者对货币政策平稳运行的预期,也暂未达到改变市场慢牛趋势的临界点。

林隆鹏:10年期国债利率一度涨破3.90%,创近年来的新高。很显然,当前在市场中起主导作用的应该来自交易面、情绪面因素以及海外因素。从基本面本身来看,目前经济和通胀不支撑3.9%以上的收益率水平。而从预期调整的角度,当前的实体经济并没有出现趋势性的改善,只是前期过于悲观的预期出现向上修正的空间,所以利率上行对A股整体估值中枢的抬升影响不大,而盈利的持续改善仍是本轮股市震荡向上趋势延续的关键,所以A股未因近期债市下跌而弱化。

魏颖捷:10年期国债收益率不仅代表了投资权益类资产的机会成本,同时与传统行业的估值中枢负相关。在欧、日央行的宽松政策出现拐点,美联储利率正常化路径持续的背景下,后QE时代全球流动性易紧难松。未来全球风险偏好可能会呈现“温水煮青蛙”的下行状态,随着通胀预期逐步升温,明年有集中暴露的风险。对于A股而言,整体估值会承压,市场的走势取决于基本面以及真实盈利,基本面确定性越强的品种越会得到溢价,而经营起伏大的行业和公司将进一步压缩估值。

其实年初以来,白酒、白电的长牛走势相当于一个风险偏好的“看跌期权”,即在流动性驱动逻辑破坏的情况下,主流机构愿意为业绩确定性支付估值溢价,这点与2014-2015年流动性驱动逻辑下的题材溢价截然相反。只要流动性向紧的预期不触及边际拐点,即全球范围内经济增长不出现环比趋弱迹象等,目前A股这种白马、成长分化的行情仍会持续,不排除这种分化会更剧烈。本周保险股和四大行的走势加剧分化是一个典型信号,即过去以总市值为区分的二八行情可能很难重演,结构化将以盈利确定性为分水岭,可能指数总体稳定,上证指数的上行通道很难打破,但结构内部的牛熊分化有深化的风险。

波动率定价偏差或修正

中国证券报:沪综指近日创出3434.49点今年新高,短期需要防范市场风险偏好触顶风险吗?

曾宪钊:银行业的“去杠杆”正处于加速过程中,周期性行业在今年利润大幅改善后,并没有同比增加负债,负债率明显回落,而地方政府债务问题,也在通过一系列文件限制举债速度。但券业的“去杠杆”暂不明显,两融余额不断创新高,本周超过了10200亿元,股票质押融资新规征求意见稿出台后,股权质押比例也未见明显下降,因此,到目前为止“去杠杆”对A股的资金只是有间接作用,直接影响不大。只要“去杠杆”的力度能兼顾市场的承受力,节奏把握得当,投资者的风险偏好还能在可承受范围内。

林隆鹏:未来“金融去杠杆”对A股影响或有限,由同一非经济因素扰动债市,进而向股市的传导将边际递减。市场动力仍存,但节奏趋于“进三退二”,将维持当前震荡格局不变,短期市场风险触顶概率不高。

原因有三:一是房地产投资下行幅度低于预期,全球朱格拉周期开启释放存量设备更新投资需求,对冲经济下行压力,经济不会触及政策底线;二是金融去杠杆和金融监管稳步推进,目前已取得阶段性成效,货币政策维持中性偏紧,资金脱虚入实进行中。整体来看,经济韧劲较强,而经济金融政策层面更加审慎,系统性风险不会加大;三是依据三季报发现消费龙头的市场微观结构并没有明显恶化,龙头消费股仍处在良性交易结构中。同时,两融余额突破万亿元,表明个人投资者活跃在提升,由于个人投资者活跃往往与市场波动率提升相伴,当前短期极低的波动率难以维系,波动率的定价偏差有望修正。

魏颖捷:今年白马股与题材股的分化是风险偏好不断下行的体现,制约风险偏好的两大逻辑:流动性预期易紧难松、通胀预期回升短期内都无法消除,甚至可能只处于上半场。与2013年国内流动性收紧、西方国家QE放水的分化不同,今年的流动性预期趋紧是全球货币政策共同回归下的共振,而通胀之母的油价开始进入上升通道,在欧美以及我国经济数据未出现环比连续低于预期之前,这种流动性的紧箍咒会一直套着。

股票与债券不同,在估值中枢承压的背景下,走势取决于盈利与流动性预期的博弈,只要上市公司净资产收益率和毛利率仍处于回升通道,流动性紧缩周期中,以周期为代表的权重股以及盈利预期确定性强的白马股都会是受益品种。短期需要防范的风险不是系统性风险,而是结构性风险,一类是高估值的伪成长股,技术超跌不代表见底,此类仍处于熊市;另一类是蓝筹股内部的分化风险,本月四大行股价放量下跌而保险股则进一步上涨,过去两者趋同度很高,分化的背后是四大行盈利增速仅为个位数,同时金融去杠杆和MPA考核限制了盈利预期。在四大行初步完成估值修复后(股价回到净资产上方),进一步博弈的催化剂并不明显。相反,保险股由于负债端稳定,在利率上行周期能够享受到利差带来的业绩增长,业绩超预期相对确定。因此,短期也需要谨防白马股、蓝筹股内部的分化风险。

绑定业绩 差异化精选“龙头”

中国证券报:四季度以来,A股市场龙头股行情盛行,您认为接下来还会如何演绎?会有哪些不同?

曾宪钊:今年以来包括供给侧改革政策、信贷政策、产业集中度提高等因素,都有利于行业龙头降低融资成本、提升市占率、提升净资产收益率,并不是简单的市场风格转换,龙头股行情是业绩成长和估值修复的戴维斯双击。A股加入MSCI指数后,市场投资者结构的改变继续在强化资金向龙头股集中,由于海外投资人对国内市场的认识不足,更倾向于配置行业龙头的“核心资产”,同时,具有国际比较优势或有国际竞争力的行业龙头公司,更有对标和比较意义,因此,现阶段正面临市场偏好提升。但部分龙头公司,正在慢慢失去估值洼地的优势,随着市场情绪化的加重,部分行业龙头公司中短期的股价上行空间正在缩小,整个行业龙头板块还会延续,但面临分化,部分PEG相对较低的三级甚至四级行业龙头的机会更值得关注。

林隆鹏:根据周期消费五波走基本观点,市场正处于消费第二波兑现过程中,而后续在业绩超预期,开工旺季到来叠加低库存的驱动下,周期板块有望迎来一波行情。另外,近半年以来,市场进入超低波动率阶段,市场目前对波动率出现上行的可能性重视不足,短期极低的波动率难以维系,波动率的定价偏差有望修正,波动率的均值回归正在成为可能,如果更高的估值平台能够维系,更为活跃的交易很难缺席,风险偏好也会在一定程度上有所提升,从而受益于业绩增长的成长股将获得资金的关注。

魏颖捷:龙头行情延续的概率很大,从A股的净资产收益率和毛利率来看,微观盈利改善的趋势仍在持续,在供给侧充分调整后,赢家通吃的局面使得龙头企业受益最明显。由于我国的行业集中度对标欧美仍有拓展空间,加上目前的流动性环境对于盈利确定性的溢价效应,龙头企业刚刚度过由“大盘股折价”和“龙头溢价”的拐点。无论是在香港还是欧美市场,龙头企业的估值都是高于同类小市值公司,在全球资本市场和货币政策传导性趋强的背景下,A股的龙头公司与小盘非龙头企业的估值正处于不断收敛、再到超过阶段,这种估值体系的切换是长周期过程。

未来龙头行情也会分化,这种分化来源于所处行业的市场空间、竞争格局等多维度因素。过去A股的结构性行情主要以“二八”为主,结构背景是上市公司盈利结构与宏观经济增速高相关,宏观好的时候大盘股业绩好,宏观差的时候流动性宽松催生小盘股的估值泡沫。但在上市公司产业结构多元化的背景下,A股内部的盈利分化会加剧,与宏观经济增速的关联性也是趋势性下降。就像10月以来,保险龙头股价明显强于银行和券商龙头、品牌消费龙头明显强于周期股龙头等,未来龙头走势更多是绑定业绩,对于投资的难度会增大,不仅要求对于资金配置偏好的分析,更需要深入产业、行业研究。