A股曙光现 活水何处来

多因素促市场波动加大

中国证券报：A股本周震荡剧烈，原因是什么？

曾宪钊：A股的大幅震荡，表明市场的估值优势和当下正面临的经济下行压力相互交错，经过连续的下行之后，市场的悲观情绪有望短期缓解。从经济环境来看，风电、新能源车、机场等行业出现财政补贴的减退后，财政政策对经济的刺激作用在减小，引发投资者对财政政策对经济支持持续性的担忧，同时，对PPP项目的严管，也使得相关产业四季度赢利预期的回落。但从估值和市场情绪的角度来看，A股无论是整体还是部分权重行业，已接近历史估值底部，在经历了自3100点的连续下行和二级市场杠杆减轻后，市场的悲观情绪过度，因此，即使市场未来经济仍有不确定性，但在估值支撑和情绪过度悲观的环境下，出口政策、去杠杆的政策稍微松动均会形成市场的反弹预期。

严凯文：A股剧烈震荡的主要原因在于场内风险偏好成为股指涨跌的主导性因素之后，由于情绪波动的不可控、不可预期的特性，导致A股容易产生大幅波动。

A股能够“弹起来”的主要原因，得益于外围不可控风险因素的落地，同时在上周末投资者可以预见的“灰犀牛”似乎并没有发生，场内悲观情绪得到修复之后，A股投资者风险偏好逐步抬升。总体而言，首先是场内极端悲观情绪修复，其次是流动性环境的改善。5月下旬之后，陆股通资金开始净流出，6/18-6/22最大单周净流出规模达24.87亿元，进入7月份之后陆股通资金周度再次转为净流入，一定程度上改善了A股场内流动性环境，另外8月31日，MSCI纳入A股第二阶段，纳入规模总体将扩增为5%，预计7月、8月单从MSCI资金考量将类似于4月、5月的情况，有望迎接新的增量资金入场，同时在估值具备全球绝对横向比较性优势背景之下，将再次吸引全球配置资金的关注，陆股通流入规模将进一步的扩大。

中国证券报：当前A股市场是否已经具备了抄底价值？

袁广平：目前市场已具备底部的必要条件。当前市场已经具备累计跌幅高、估值处于低位、破净股占比高、换手率低的特征，与历史上几次底部区间具有较高的相似度，但由于尚未出现有力的带动市场向上突破的有利因素，前期压制市场情绪的因素也尚未消散，短期内震荡格局可能仍将延续，但结构性的投资机会依然存在。

宏观经济方面，虽然紧信用环境下需求端趋弱，但供给侧改善仍在发生，经济不乏结构性亮点。同时，近期监管动态已经显示出政策托底意图。一方面，央行已经释放了一系列的微调信号进行滴灌式的精准调控，调节结构性去杠杆的力度和节奏，守住不发生系统性金融风险的底线；一方面，财政政策并未一刀切式收紧，而是“开正门、堵偏门”，以对冲外忧内患中经济下行压力。

在经济底部企稳、政策托底显现、市场估值底也逐渐夯实的基础上，受国家政策支持、符合新经济产业发展方向的价值成长股有望率先迎来反弹机会。

曾宪钊：短期情绪修复，有利于股指企稳反弹，但经济调结构的过程并非一蹴而就，考虑到地方政府、企业和居民的负债率并没有显著减缓，同时，国企、央企的表观数据并不差，去杠杆政策面临缓和但并非结束，短期还难以通过货币宽松来拉动整体经济，因此，市场已有参与价值，但还以说能形成牛市起点。

严凯文：投资者对于当前A股应当依旧维持谨慎的态度，首先外围不可控风险因素始终是压制场内投资者风险偏好的关键；其次，市场最牢靠的底部来自于场内盈利预期改善。估值的底部并不意味市场能够见底，估值见底还需要盈利预期的论证。虽然二季度全A业绩增速基于工业企业1-5月累计利润测算有望继续保持扩张状态，但三四季度盈利增速从高位回落已是一致性预期。类似于2010-2012年，虽然当时A股估值已经非常便宜，但由于宏观环境GDP增速从12.2%下滑至7.5%促使全A业绩持续转差，也使得市场“估值底”完全不成立。所以，7月-8月份只是一个反弹的时间窗口，整体上要好于6月份，但并不代表指数见底。

增量资金从何而来

中国证券报：A股若要反弹，增量资金将从何而来？

袁广平：资金可能的来源是：第一、海外资金流入。今年陆股通累计净流入1697.87亿元。8月A股纳入MSCI比例将提升至5%，还会继续为A股带来约600亿资金，若A股最终完成100%纳入MSCI则将在长期带来约1.7万亿资金流入。目前外资进入内地的投资渠道进一步拓展，一是QFII/RQFII资金进出已经大幅松绑，二是陆港通每日交易额度扩容，元胜、桥水等海外私募大鳄也已经登陆国内，外资的力量不容小觑。

第二、产业资本增持。2018年3-6月大股东在二级市场为净减持，但7月份截至目前已转为净增持。

第三、新基金发行。近期受市场波动影响新基金发行有所放缓，未来若市场逐步明朗，新基金发行或将与市场形成正反馈。

曾宪钊：从近期盘面来看，游资明显开始活跃，估值的优势，会增加相关资金进场的积极性，另外，海外账户的放宽限制、房地产资金的转向入市都可值得期待，值得一提的是，虽然A股整体估值相对较低，但今年以来仍有食品饮料、医药等相关板块表现不错，部分公司估值甚至已达历史上限，表明A股资金并不欠缺，优势公司仍有资金追捧，今年的市场波动更多来自信用风险的释放。

严凯文：类比4、5月份，当下时间点，较为确定的增量资金将来自于MSCI。MSCI新兴市场指数将在8月季度评审中，把A股纳入因子从2.5%提升到5%，约占MSCI新兴市场指数0.73%的权重，相比较6月首次将226只A股纳入MSCI，此次季度评审将再次带来约500多亿人民币的资金增量。从陆股通的流入情况来看，4、5月陆股通分别净流入386.50亿元和508.51亿元创下历史新高。参照4、5月陆股通资金流速，MSCI效应所带来的增量资金将在7月、8月份逐步呈现出来，届时或将成为A股市场的反弹驱动力之一。

已具备投资性价比

中国证券报：7月行情将如何收官？操作上如何建议？

袁广平：由于前期压制市场情绪的因素尚未消散，大级别的反弹可能难以出现，短期仍以震荡为主。目前市场已经具备投资性价比。

投资方向选择上，当前宏观环境之下，提高核心技术、促进创新发展是中国长期经济发展重要出路，因此我们倾向于选择业绩成长性稳定、估值合理的科技股。同时在去杠杆的背景下，代表经济旧动能的、杠杆率高的行业需要规避，因此我们也选择确定性较强、现金流充沛的消费股。

曾宪钊：7月份这次机会，成为中期较大波动低位的可能性较大，在反弹初期，仓位更为重要，但快速修复后，品种更为重要。因此，我们会先提升仓位，确保情绪修复期的利润。并随着情绪修复、经济结构的调整，未来适合国际竞争环境的公司将脱颖而出，我们将对这些公司进行重点配置，转向结构性机会。

严凯文：7月谈不上翻身月，但相比6月而言是一个较好的做多时间窗口。

截至7月6日，上证综指周线上已经出现七连阴，5月21日-7月6日，7周上证综指下跌13.97%，如此快速的下跌以及连续下跌周期在历史上也属于较为罕见。2005年以后的A股行情，周线7连阴出现过5次，本次是第6次。A股历史上周线最长连跌为8连阴，发生在2008年，也就是6124点之后泡沫破裂阶段。同时我们发现，如果单纯剔除2008年极端行情，历史上出现周线7连阴之后一个月均取得正收益。