宏观政策不会再“大水漫灌”

在二季度经济数据公布之后，政策面出现一些新的变化，包括央行和财政部之间关于应该是货币更宽松还是财政更积极的讨论，以及日前出台的资管新规配套细则在监管力度上边际放松等。虽然市场对此的解读不尽相同，但共识是监管层在对上半年的货币政策和财政政策进行微调，以应对下半年经济增长层面的压力。

上半年国内GDP同比增速6.8%，反映实体经济增长依然平稳。不过，其中存在的隐忧却不容忽视。同时，在去杠杆推进过程中，金融体系也存在风险积聚的迹象。

上半年经济增长压力和局部金融风险上升，在一定程度上与偏紧的货币财政政策环境有关。上半年社会融资总额中表外融资少增3.7万亿元，而人民币贷款仅多增1.06万亿元，而且考虑到其中票据融资新增将近2万亿元，这意味着实际的贷款和去年相比是萎缩9000亿元左右。虽然新增居民贷款萎缩不是很明显，仅比去年少增1700亿元，但新增企业贷款同期少增1.25万亿元，其中与固定资产相关的企业中长期贷款同比少增加4900亿元，这可以解释固定资产投资增速的持续疲软。这一方面反映了受到资本充足率的约束，短期内表内信贷很难有明显增长；另一方面，在目前经济下行导致企业经营风险上行的背景下，相对风险较小的国企央企的贷款需求不足，而中小企业和地方融资平台由于抗风险能力和还款能力较弱，可能会导致未来坏账率的上升，因此银行存在惜贷倾向。

同时，在货币信贷环境收紧的情况下，上半年在征管力度和企业盈利水平改善的支持下，财政收入增速略高约去年同期的情况下，但财政支出增速却从去年上半年的15.8%大幅降至7.8%。此外，上半年地方债发行节奏偏慢，1.41万亿元的发行规模与去年同期1.86万亿元的规模相比，少增4500亿元。

基于对上半年经济基本面和政策面的理解，下半年政策调整动态已经成为市场关注的焦点。部分市场人士对近期已经开始的调整，解读为政策的全面放松，笔者对此有不同的看法，防御模式是避免经济增长出现大起大落和局部系统性金融风险的上升，因此政策调整的方向不是转向宽松，而是修整上半年偏紧的货币政策和财政政策。在这一政策基调下，笔者认为宏观政策不会回到“大水漫灌”的状态。

此外，笔者认为，目前从经济基本面来看，也没有大幅宽松的必要性：首先，从最新的就业数据来看，二季度城镇登记失业率已经跌至3.83%的新低，而在今年新推出的城镇调查失业率也从年初的5.0%降至4.8%。当前就业依然维持显著的韧性，这很大程度上是近年来经济结构调整的结果，服务业发展势头良好对就业的贡献度明显上升。 

其次，今年全球经济增速明显不及预期，本轮全球经济复苏拐点将至，之后会进入相当长的一段下行周期。在漫漫寒冬来临之际，明智的选择是增加粮食贮备准备过冬。在此逻辑下，目前经济增长依然平稳且系统性风险可控的情况下，现在政策转向全面宽松无异于在战斗还没正式打响之前，已经打光手中所有的子弹。

再次，全球主要央行货币政策收紧的节奏在逐步加快，今年年底欧洲央行预计会停止QE并在明年启动加息，而日本央行政策转向也筹划中，新兴市场受此冲击已经纷纷开始加息应对。在此背景下，中国货币政策很难与全球货币收紧的大方向相背而行。

笔者认为，对下阶段政策取向的判断，要站在政策抉择和政策定力两个角度去分析。国内监管层着力推进金融去杠杆，通过清理银行表外业务和加强房地产调控来推动企业和家庭部门去杠杆，其结果是2017年中国整体杠杆率在过去10年每年平均上升15个百分点的基础上，首次把杠杆率的升幅控制在5个百分点以内，其中企业和政府部门杠杆率都有不同程度的下降。可以预见的是，如果今年延续去年去杠杆的节奏，不出意外将实现整体杠杆率下降。虽然从历史上看，全球经济同步复苏往往意味着全球经济复苏进入尾声，但一般都会持续2-3年，这意味着本轮全球经济复苏至少会持续到2019年。

因此，去年底主流市场机构对今年全球经济复苏普遍持乐观态度，认为今年全球经济复苏会在去年3.7%的基础上，进一步提速至3.9%-4.0%，这显然会进一步提升中国出口增长并为国内深化去杠杆提供政策空间。但今年上半年全球经济复苏力度明显不及预期，再加上外贸不稳定因素增加，上半年净出口对GDP增长的贡献已经转为负0.3个百分点。站在2018年年中这个时间点，面对外部环境不确定性的提高，决策层需要重新评估和调整目前的政策。在顺境中及时启动去杠杆反映的是政策抉择的智慧，而面对逆境是否要坚持去杠杆则考验的是政策执行的定力。

目前政策调整主要是避免经济增速过快下滑以及系统性金融风险的上升，在两者可控的情况下，允许经济增速适度放缓来避免杠杆率的反弹是最佳政策平衡点。政策调整过程中，需要执行者对未来经济走势有充分的预判，从而赋予政策调整更多的前瞻性。但由于对经济下行压力的担忧而导致转向是常见现象，由此如何拿捏政策调整的力度是对政策定力的考验。笔者认为，政策的连续性和稳定性是体现政策定力的关键，因为只有连续稳定的政策才能确保政策具有可预见性，从而让市场能充分适应政策的调整以避免政策误读。

目前政策调整在从去杠杆向稳杠杆转变，目的是避免国内去杠杆与全球经济下行共振产生系统性风险。在货币政策层面，一方面是通过降准来维持相对宽松的流动性环境，另一方面更为重要的是，通过各种定向政策打通货币政策传导机制，来确保释放出来的流动性能进入实体经济，来解决融资难融资贵的问题。更积极的财政政策并不意味着要扩大支出规模和提升中央政府杠杆率，更多的是通过减税以及在执行层面加快支出节奏来实现。

笔者认为，下半年货币政策和财政政策各自在政策力度上有所调整之外，需要加强货币和财政政策之间的协调，才能更好地发挥两者的效用。货币政策通过总量调控来维持相对宽松的流动性环境，而财政政策更侧重于结构性调节来确保流动性能真正进入实体经济，并起到扶持中小企业和鼓励产业升级的效果。除了货币政策和财政政策，其它金融政策也应该更加灵活和富有弹性。在从去杠杆转向稳杠杆转变的同时，政府应该加快推动金融领域改革，包括完善人民币汇率形成机制，打破债市的刚性兑付来推动市场出清，以及建立健全房地产调控的长效机制等。