城投债刚兑料难持续

去年以来,随着地方债务管理再度加强,城投公司再融资和偿债能力受到一定影响,市场对城投债逐渐打破刚性兑付的预期上升。今年初,云南省国有资本运营有限公司及其子公司发生信托项目兑付风险事件,进一步刺激市场神经。

宏信证券固收总部信用研究执行总经理左卫丰在接受中国证券报记者采访时表示,云南资本并非城投公司,也不是类城投,云南资本违约不是首例城投债违约,但在要求城投公司剥离政府融资职能、与地方政府信用脱钩等政策不断强化下,未来城投公司打破“刚兑”是有可能的,类城投、城投非标债权最有可能率先发生违约。

中国证券报:对于云南资本及其子公司违约事件,有观点认为这是我国首例城投债违约,你觉得呢?

左卫丰:首先,尽管云南资本最后本息全部偿付,但从信评角度看,到期没按时兑付就构成了实质性违约。但云南资本并不是城投公司,所以,云南资本违约不是首例城投债违约。

国务院〔2010〕19号文指出,地方政府融资平台公司是指由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立,承担政府投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体。

城投公司的职能是承担政府融资功能,其业务范围主要是公益性或准公益性项目,如市政基础设施建设、土地开发整理、保障性安居工程等业务,兼具经营性和公益性的特点,对地方政府存在较强的依赖,主要依靠财政补贴维持城投公司的正常运营。云南资本是从事股权投资业务的云南省属国有独资公司,是一般经营性国有企业,不是城投公司。

中国证券报:也有观点认为云南资本是类城投,纯城投和类城投有什么区别?

左卫丰:云南资本是一般经营性国有企业,不是纯城投,也不是类城投。

类城投,是与纯城投相对应的概念,但只是民间的一种说法,并没有在政府文件里出现过。在实务操作中,类城投与纯城投有时候不太容易区分。

随着2014年43号文和新《预算法》实施后,城投公司走上了漫长而艰难的转型之路。

城投公司的转型无非两个方向,即一般工商类企业和公益类企业。但实际上,能够完全转型的城投公司并不多,也很难。更多的情况是,转型过程中的城投公司继续保留全部或部分原有公益性或准公益性业务,又增加了如贸易、水费、高速收费、旅游门票、租赁、股权投资、商品房开发等一般生产经营性业务,而且两种性质的业务收入占比不相上下。这种情况下,市场上部分投资者认为这是类城投。尤其是城投公司可以发行公司债的政策出来后,要符合交易所“双50%”以及后来的“单50%”审核要求的时候,这种情况就更普遍了。

如果单从名字来看,含有如文投、旅投、教投、水投、交投、产投、投控的名字的城投公司更像类城投,而含有建投、城建等名字的城投公司更像纯城投。

中国证券报:城投公司到目前为止还没有发生过违约,是不是以后也不会违约呢?

左卫丰:尽管城投公司历史上还没出现过违约,但是在要求城投公司剥离政府融资职能、与地方政府信用脱钩等政策不断强化下,城投公司打破“刚兑”是有可能的。

首先,从法律上来看,根据43号文和新《预算法》的要求,地方政府债券是地方政府唯一的合法融资渠道,也是唯一明确由政府负有偿还责任的债务形式。地方政府债务置换后,理论上来讲,2018年8月之后存续的城投债务不再属于地方政府债务,尽管这些债务之前发行时或多或少提到过政府会支持偿还,而且募集资金用途也与地方政府有些关联,但从法律上无法再追溯地方政府的偿还责任。

其次,从监管上来看,为了防范化解系统性风险,坚决遏制地方政府隐性债务的扩张,监管层可能会容忍局部地区的城投公司打破“刚兑”,从而引导市场区分政府债务和非政府债务。

第三,从城投公司自身清偿能力来看,部分城投公司自身业务盈利能力弱,主要依赖政府补贴,经营性业务缺失导致现金流不足,自身没有造血能力,清偿能力主要取决于再融资即借新还旧。

第四,在今年去杠杆等强监管大背景下,城投公司的再融资难度将加大,包括企业债、公司债、银行贷款、非标、委外和委贷等各种融资渠道都会受到很大的限制。

行政性、强制性的以去产能为主的政策已经初见成效,接下来是以去杠杆为主。在政府部门、非金融部门、金融部门三大部门同时去杠杆背景下,不断弱化政府“信仰”的城投公司面临的政策环境和金融环境与往年相比都发生了很大变化,再融资难度会更大,在某些地区率先暴露风险、甚至部分债务出现违约的可能性是存在的。

中国证券报:城投会不会也出现大面积违约的情况?城投的哪些融资品种有可能会率先出现违约?

左卫丰:城投债不会出现大面积违约,因为那样对债券市场乃至金融市场会形成巨大冲击,就会发生系统性风险。

守住不发生系统性风险是中央政府的底线,从省级政府到县级政府,都以防范系统性风险为考核指标,形成全国范围内的风控系统,这种严防死守、层层监督、层层追责、层层惩罚,高强度的风险防控下,风险的传导机制很难发挥作用,发生系统性风险的概率很低。

相对而言,城投的非标准化产品率先出现违约的概率较大。

从产品来看,信托、券商资管、委托贷款等非标产品以及非公开发行的公司债,有可能比标准化的公开发行的融资品种率先违约。安全性较高的品种是国家发改委审批的公开发行的企业债。