宽信用需打出政策“组合拳”

6月金融数据发布后，信用紧缩的形势引起较大关注。在上半年宽松的流动性环境下，为何信用投放状况不佳？光大证券固定收益首席分析师张旭在接受中国证券报记者采访时表示，宽信用仍面临着来自资本金等方面的约束，传统的货币政策宽松难以有效解决这一问题，解决信用派生问题需要多种政策的“组合拳”。

什么阻碍了信用投放

中国证券报：是什么阻碍了信用的投放？

张旭：资本金压力、缺乏低风险的项目、缺乏稳定的负债是制约表内融资的三个主要矛盾，这三个矛盾的重要程度一直处于动态转化的进程。今年初至4月下旬，缺乏稳定负债的矛盾较为突出，但是随着人民银行的多次降准该项矛盾得到了相应的缓解。目前，银行表内投放的主要矛盾是缺少低风险资产。今后，随着信贷的陆续投放，资本金约束将会变得更加明显。

中国证券报：传统的货币政策宽松是否能解决问题？

张旭：本轮信用收缩的源头为“金融严监管”以及“政府债务严监管”，其不仅影响了资产生成，而且约束了资金的投放渠道。一方面，“严监管”降低了合规且低风险项目的供给；另一方面，资金投放端的问题目前只能依靠表外转表内解决，但在入表的过程中又受到资本金和负债的约束。

很显然，货币政策的宽松无法解决“缺乏合意的项目”和“缺乏资本金”这两个问题。虽然降准等宽松的货币政策可以缓解负债的约束，但由于三个约束条件是“串联电路”，存在短板效应，因此无法实质性地改善融资被约束的现状。

从过去几个月的数据上看也是这样。年初以来，狭义流动性处于较为宽松的状态，DR007等反映狭义流动性的利率水平也出现了明显的下降。但是，代表广义流动性的M2增速仍未反弹，一路下行至8%。

需要政策“组合拳”

中国证券报：如何解决信用派生的问题？

张旭：没有一项政策是万能的，因此解决信用派生问题需要多种政策的“组合拳”。

信用收缩来源于“金融严监管”和“政府债务严监管”，因此监管政策可以从源头上标本兼治地解决信用派生的问题。一方面，金融监管政策需要更加明确，另一方面，在“政府债务严监管”的过程中，应处理好“开前门”和“堵后门”的关系。

当前财政政策比货币政策更为有效，未来还有进一步减轻企业税负和盘活财政存量资金的空间。2017年11月以来，财政存款余额的增速出现了明显上行，此后每个月均保持在两位数的水平。截至今年二季度末，财政存款余额为4.50万亿元，同比增长了13.2%，这显示出财政资金仍有盘活存量的潜力。我们判断，对于财政存款的灵活使用，下半年财政部可能会有新的政策出台。

今年以来很多货币政策具有明显的“结构性”特征，其发力点更多地在于调结构，比如说抵押补充贷款、支农再贷款、支小再贷款、扶贫再贷款、普惠金融定向降准、4月25日的定向降准、7月5日的定向降准。相对于传统的总量型政策而言，结构性的货币政策对于疏通信贷投放渠道会产生更为积极的作用，可以使国民经济的薄弱环节受到更多的信贷支持。

可以在流动性供给上“以长换短”：供给MLF等中期资金，并将过量的流动性通过OMO的方式回笼。供给MLF等中期资金可以克服OMO的缺陷，一方面使银行体系获得更为稳定的负债，另一方面引导中期利率曲线下行，这对信贷市场的作用比压低短端利率更为直接。此外，通过OMO净回笼的方式回收过量流动性，这可以使得银行体系流动性保持于“合理充裕”而不是“过于充裕”。