资金松无可松 债市利率下行有底

近期资金面极为宽松，市场上7天期回购利率再次跌至2.5%以内，与央行7天期逆回购操作利率形成倒挂，1年期同业存单利率也降至3.3%，持平同期限MLF利率，资金利率似乎已降无可降，未来哪些潜在不利可能引发利率反弹？短端还能拉动长端债券利率下行吗？针对这些市场关心的问题，邀请中信证券固定收益首席分析师明明和华创证券研究所固收组组长周冠南探讨。

资金宽松呈结构性

中国证券报：如何解读近期市场资金利率与政策利率倒挂的现象？

明明：资金利率和同业存单利率的下行主要受货币政策不断宽松及监管边际放松影响。去杠杆以来，金融监管不断加强，表外业务受到一定的约束，部分非标融资渠道被封堵，信用风险上升，市场风险偏好下降，实体经济压力显现。目前去杠杆成效已经初步显现，央行采取诸如定向降准、降准置换MLF等积极的货币政策解决结构性问题。但金融业务创新导致银行与非银金融机构的联系更紧密，资金往来更加复杂密集，货币政策的传导也因此变得更为复杂。货币政策作为总量调节工具，在利率放松和利率紧缩时期，政策的传导效率和预期引导存在显著差异。货币政策偏向宽松，中游金融体系却可能因为风险偏好降低，导致流动性无法向实体经济输送。

资金面的改善有助于改善市场预期，减轻银行负债压力降低负债成本，进一步减轻实体企业融资困境。

周冠南：今年以来，受外部环境变化和金融去杠杆从严推进的影响，国内经济面临一定下行压力，货币政策出现边际放松，央行通过定向降准和公开市场投放资金，使得银行间市场资金成本明显降低。在央行此前连续净投放及意外进行5020亿MLF投放的背景下，近期银行间7天和14天拆借利率大幅降低，与央行公开市场同期限逆回购利率形成倒挂，且二者差值较7月初更加明显。

目前资金面持续宽松使得银行间资金成本接近公开市场操作成本，与2016年情况相似，但又有所不同，今年宽松的资金面并没有使得银行综合负债成本显著下降。2016年资金面较为宽松，银行综合负债成本较低，短端利率大幅下行，一度低于央行公开市场利率，但从超储率来看，2016年超储率维持在2%以上，显著高于今年一季度的1.3%；另一方面是因为资金宽松状态下银行间拆借成本大幅下降，叠加当时银行其他负债成本也较低，导致银行综合负债成本大幅降低，带动资产端收益率也有所下降。今年以来，银行综合负债成本明显抬高，限制短端利率下行。根据我们此前测算结果，2018年第一季度银行综合负债成本大幅提升至2.04%，同比上升了18BP，涨幅明显。

潜在利空不容忽视

中国证券报：未来资金面可能面临的潜在不利因素有哪些？

明明：现在的核心问题是疏通货币政策传导通道，促进信用扩张支持实体经济。流动性需要保持在相当宽松的状态，但过度宽松的流动性反而会导致市场风险偏好下降，杠杆上升，不利于实体企业的融资。

此外，我国国内现阶段货币政策较松，以保持流动性合理充裕，而美国由于联储加息、缩表进程持续，美国国债利率则有上行的倾向，中长期来看仍会对人民币汇率形成一定的贬值压力。如果货币政策继续大幅宽松，人民币兑美元汇率可能会继续下跌甚至跌破7，将会催生一定的持续贬值预期，由此形成的资本外流压力将持续冲击外汇储备规模。

周冠南：资金面宽松导致短端收益率大幅下行，收益率曲线明显陡峭。市场对资金面依然较为乐观，最直接的理由是现在公开市场无法进一步回收资金（逆回购存量为0）和经济承压，但我们认为目前资金利率已经到了极限，后期将面临如下压力：短期央行公开市场进一步投放将减少，同时MLF成本接近存单后，边际上会导致资金利率反弹；宽信用政策下，信用派生加速会消耗基础货币；外汇风险准备金率调整短期有助于稳住人民币汇率，但依然面临长期压力。

利率下行有底

中国证券报：结合近期监管层表态，对下半年货币政策走向有何判断？

明明：下半年财政政策预计会积极，金融监管边际缓和，紧信用开始向宽信用转变。央行将会继续以宽松的货币政策来予以支持。从目前央行逆回购余额为0，MLF余额高企的现象结合历史经验可以推测，未来央行可以选择两个途径，一个是降准置换MLF，另一个是启动正回购回笼过剩流动性。第一个途径受到汇率的约束，第二个途径受到政策信号的约束。但我们认为可以通过定向的方式，以正回购或其他替代工具回笼部分流动性，以保证市场流动性的总体平稳。

二季度以来，人民币汇率大幅贬值，虽然美元指数走强是其主要原因，但国内宽松的货币政策也营造了人民币贬值的环境。2008年和2011年货币政策的放松，我国和美国的政策是同向而行的。但今年我国货币政策走向宽松，而美联储由于对经济的预期向好，持续渐进加息。中美经济周期的逆向而行为人民币贬值带来了压力。尽管我国的货币政策对汇率的关注减小，但是人民币进一步贬值可能会带来外汇储备减少，也会使得央行进一步货币宽松的步伐更加慎重。

周冠南：货币政策难大幅宽松，定向调控仍是主要方式。中共中央政治局7月31日召开会议要求，“坚持实施稳健的货币政策，把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”。跟此前的基调基本一致，这说明未来货币政策进一步大幅宽松的可能性不大，一方面，会议强调去杠杆的大方向不变，若大幅宽松会助推金融机构重新加杠杆；另一方面，会议要求，“坚决遏制房价上涨”，而大幅宽松只会进一步推升房价上涨。目前经济面临的问题是结构性问题，靠大幅放松并不能解决，大幅放松只有助推机构加杠杆和房价进一步上涨，未来货币政策依旧是定向调控，通过精准投放支持实体企业融资。

中国证券报：谈谈对短端、长端利率未来走势的判断。

明明：近期，我国的短期国债收益率不断下降，长端国债收益率处于波动阶段。宽松的货币政策是前期国债收益率下行的主要原因，短端利率底部震荡。目前的货币宽松和之前相比更有针对性，并且逐渐向宽信用转变，因此我们认为，国债收益率还处于下行通道，但由于汇率、货币政策宽松空间较小等因素，利率近期下行有底。中期来看，内需或将呈“松基建+紧地产”组合，金融与财政政策相互配合。随着后续实体投资需求回暖，长端利率波动性将进一步加大。

周冠南：目前市场资金利率低于公开市场逆回购操作利率，同时MLF成本接近存单利率，但考虑到后期央行投放减少、宽信用下信用派生加速会消耗基础货币和人民币汇率压力等，我们认为资金利率已低至极限，后期进一步下行的空间较小，如果机构重新加杠杆，流动性分层或更加明显。

近期资金面依然是驱动债市行情的主要动力，但随着央行公开市场的持续暂停，资金面的边际变化或将出现，未来能否继续维持宽松存在不确定性，汇率持续贬值可能导致的外汇占款流出压力也对资金面带来潜在的不利影响。基建投资为代表的财政刺激政策正在不断加码，宽货币向宽信用的传导有望加速，收益率的下行或将迎来拐点。