转债低吸窗口渐启

近期中证转债指数走势

连跌近四周后,转债市场终于出现反弹,短短几日快速收复最近两周失地,隆基转债、宝信转债等个券涨幅明显。分析人士认为,此前连续大幅调整后,转债估值明显压缩并降至历史低位,近期转债频频破面缓解了一些供求矛盾,加之投资群体多元化壮大了需求根基,预计转债继续向下调整的空间已有限,低吸窗口逐渐开启,但由于缺乏正股支持,转债趋势性机会仍难看到,择券仍是投资关键。

快速收复此前失地

11月中旬以来,转债市场(含可交换债,下同)再次出现一波较为明显的调整。11月14日至12月6日,中证转债指数从301.78点快速回落至282.14点,17个交易日累计大跌6.51%;个券中嘉澳转债、隆基转债、广汽转债的区间跌幅分别高达27.45%、19%、18.39%,小康转债、久其转债、永东转债、国贸转债等7只个券的区间跌幅位于10%-15%。

在业内人士看来,这一轮转债大跌主要归因于三点:一是A股市场调整带动转债市场走弱,上证综指自11月14日触及3450.50的近两年新高后出现连续调整,至12月7日收盘,上证综指报3275.05点,较此前高点下跌逾5%,这也是导致转债明显调整的关键因素;二是11月中上旬债市再现加速调整,尽管11月下旬后市场有所反弹,但收益率下行空间有限且谨慎情绪依然较浓;三是以雨虹转债上市为标志,转债供给加速释放。

“成也萧何,败也萧何。”伴随着股债市场的企稳,以及转债估值趋于合理甚至便宜,近几日转债市场也出现反弹行情。上周四(12月7日)市场出现回暖迹象,中证转债指数收涨0.24%;上周五快速收复失地,中证转债指数大涨1.35%;本周一又上涨0.7%。

破面缓解供求矛盾

值得注意的是,在二级市场出现反弹的同时,转债新券上市破面的情形依旧。如11日上市的生益转债,早盘大幅低开于96.52元,随后逐步收复跌幅,午后窄幅波动,最终仍下跌0.01%收报99.99元。

回顾信用申购制度实施以来上市的12只新券,雨虹转债、林洋转债、隆基转债上市首日分别大涨20.12%、20.55%、30.32%,嘉澳转债、金禾转债亦表现突出,给散户投资者留下了转债打新无风险收益的印象。但小康转债上市首日从开盘123元跌至111元,且随后的新券上市表现逐渐不及预期,最近的时达转债和宝信转债更是上市首日便破发。截至12月11日,时达转债、嘉澳转债、久立转2、生益转债等4只标的已经破面,且上市后价格走势普遍走弱。

国信证券分析认为,转债新券价格不断走弱甚至破面,背后的主要原因有四点:第一,权益市场走弱是转债新券价格走弱的直接原因;第二,信用申购制度下,原股东配售积极性普遍较高,虽然上市后股东未必短期内大幅减持,但抛压预期的存在也会压制转债的市场表现;第三,转债供给提速放量后,转债估值溢价率受到明显冲击;第四,公司资质高低导致转债估值分化。

不过天风证券分析认为,可转债破面会缓解一些供给圧力。“尽管在网上发行的模式下,破面到发行难度增加的周期有所拉长,但从近期转债申购情况来看,可转债网上申购户数下降明显,更重要的是用户放弃申购的比例和规模增长,这一块需要承销商包销,发行规模越大,承销商需要包销的规模就越大,转债估值压力确实有所缓解。”

中金公司进一步指出,从需求端来看,近期除了传统上转债的投资者之外,股票、量化及海外投资者等也开始关注转债市场,投资者结构进一步多元化,可能是反映转债估值调整到位的信号,毕竟这意味着转债已经能吸引到一些其他领域的投资者,需求根基在壮大。

调整中配置价值渐显

从估值来看,转债目前估值处于历史相对低位,预计未来压缩空间已较有限。据机构统计数据,2016年2月至2017年12月,转债的平均转股溢价率为38.25%,相比2012-2014年平均的29.3%仍然较高。但截至12月8日的转股溢价率仅为25.60%,不仅低于历史均值32.56%,也低于2012-2014年均值29.30%。

分析人士认为,目前转债估值较低,网上申购热情下调可缓解供给压力,投资群体多元化也壮大了需求根基,因此向下调整空间已有限,低吸窗口逐渐开启,但缺乏正股支持,趋势性机会尚难看到。

“随着冲击的持续发酵,目前转债市场最痛苦的时候正在过去,进入12月,操作策略上可以逐步变得积极有为。”中信证券固收首席分析师明明就此提出四点逻辑:首先,当前转债转股溢价率被低估,存在修复的可能,目标区间依旧维持在股性估值10%-15%范围;其次,利率市场压力开始缓和,收益率继续上行概率较低,对转债市场的负面压力有望缓解,且年底12月资金面压力可能比预期弱;其次,A股已经开始逐步企稳,无论是成交量萎缩还是创业板逆势上涨,特别是中小盘的上涨更加符合转债市场待发新券的结构,这也是未来转债多数机会的根本来源;最后,需求正在路上,转债供给与需求周期不匹配导致估值大幅波动,目前供给节奏较快但需求还需一定时日释放,无需担心需求的规模,只是节奏与供给存在时间差。

明明认为,随着转债受正股与估值双重冲击至目前阶段,多数股性个券已经展现出较高的弹性与不俗的性价比,若正股表现较好,对应的转债涨幅也不会小。未来随着新券陆续上市,转债市场的机会随之增多,悲观预期面临反转可能,目前可能正是较好的布局时机而不是悲观撤出市场的时点。

中金公司和海通证券对转债未来走势也相对乐观。中金公司指出,随着转债估值大举调整,已经到达偏便宜的水平,再结合股市调整性质的考虑,收集筹码窗口已徐徐开启。从结构来看,正股仍是最重要的驱动力,建议投资者优选平价不太低、正股中期趋势良好且估值合理的品种。海通证券同时表示,受到股市调整、转债供给加快的影响,新券连续破发,放弃认购增多,二级市场无论是股性估值还是债性估值均大幅压缩、降至历史低位。年末权益市场受到无风险利率高位震荡、临近年末机构落袋为安等因素影响或面临一定波折,转债分化加剧、短期压力仍大,但调整中配置价值渐显。