完善监管落实保护投资者 让股指期权平稳起步

证券时报记者 吴少龙

在国际市场上，股指期权已经是一种应用成熟的风险管理工具，但其毕竟具有高杠杆、专业能力需求高等特性，因此在推出相关期权产品前，如何做好制度保障，投资者保护是需重点考量的问题。

作为国际上发展最为成熟、流动性最强、产品创新最活跃的期权市场，美国期权市场在相关制度方面有哪些值得我们借鉴的东西呢？

美国股指期权制度

和监管逐渐完善

罗马不是一日建成的。伴随着股指期权的推出、停滞、发展，美国股指期货制度和监管逐渐完善。可以说股指期权市场的健康发展离不开有效的市场监管。

记者查阅资料发现，美国股指期权市场主要有四个层次：中央监管、行业自律、交易所规则和各经纪商的自律。中央监管机构包括美国证券交易委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）和美国财务会计准则委员会（FASB）等。其中，美国证券交易委员会主要作用在于重要信息的披露、确保证券法律规则得到实施，保证交易过程公平和公正。美国财务会计准则委员会则在财务会计方面促进会计信息的真实可靠。

得益于美国丰富的股票交易成功经验，为建立完善的股指期权交易提供了大量的经验。而股指期权等清算制度、保证金制度则是股指期权市场顺利发展的基础。

美国期权结算制度主要涉及保证金制度、每日结算制度和清算所结构几个方面。在结算方面，清算所、结算会员、结算银行三者共同构成了美国期权与期货市场结算体系的框架。要成为清算所的会员需要满足一定的财务和制度要求，清算所会员一般分为全面结算会员和交易结算会员。结算会员需在指定的结算银行设立公司账户和客户账户，结算银行以此进行清算资金的划拨并为结算会员和客户提供一定的信用担保等服务。

作为结算制度的核心，保证金制度是期权交易中风险控制的重要手段。在交易成本与风险控制的博弈中，美国期权交易的保证金制度不断发展，先后存在传统模式、芝加哥期权交易所开发的市场间保证金计算系统（TIMS）和标准组合风险分析系统（SPAN）等不同的保证金制度，而TIMS制度和SPAN制度也逐渐成为美国主流的期权保证金制度。其中，TIMS以资产群为基础预估价格风险，系统全方位考虑了市场风险，并且能准确衡量单一标的资产的投资风险，而资产群的设计也使得保证金的计算简化；SPAN可以精确地计算任意投资组合的总体市场风险，并在此基础上结合交易所的风险管理理念，计算出应收取的保证金。

芝加哥期权交易所前董事总经理郑学勤指出，美国期权的发展有一个特征：每经过一次金融危机，参与期权交易的机构投资者就大量增加。1987年、2000年和2008年都是如此。2014年，全球资产风险管理研究院对相关基金使用期权的情况作了一项大规模的研究。报告显示，从2000年到2014年，使用期权的基金的数目从10家增加到了119家；在过去的15年，使用期权的基金的回报比标普500指数的回报要高；使用期权的基金的波动率和最大回撤幅度比标普500指数要低。

市场建议积极引入

投资者适当性制度

在海外期权市场近数十年的股指期权实践中，个别市场由于制度设计不完善或风险管理不力出现过少数几例客户违约和操纵案例，但总体看，市场运行平稳，没有发生大的风险事件。

那么对于中国资本市场而言，该如何让股指期权平稳起步、安全运行。

全国政协委员、中央财经大学金融学院教授贺强认为，目前我国证券、期货市场法规制度逐步健全，监管者风险控制能力不断提高，为推出股指期权奠定了坚实的制度基础；交易所股指期权上市筹备工作扎实完善，业务培训和投资者教育工作深入开展，各类投资者对股指期权的认识和接受程度不断提升。

中银国际证券分析师陈乐天认为，发展衍生品是深化证券市场的重要途径，有助于化解金融风险，但是由于期权具有高杠杆性，为了防止盲目加杠杆的情况出现，在短期内应该会在投资者适当性等方面进行严格的限制。

在建议方面，贺强表示，应贯彻落实“保护投资者权益”的宗旨，在合约设计上应注重体现抗操纵性，在规则制度上应充分考虑风险防范。积极引入投资者适当性制度，确保将“适当的产品提供给适当的人”。同时，应常抓不懈地深入做好投资者教育工作，不断提高广大投资者对期权产品的认知水平，全面提升运用期权进行风险管理的能力。此外，还应充分利用好股指期权的“支点”效应，在开展股指期权产品上市准备的同时，应积极做好波动率指数等后续产品的研发筹备。争取尽快推出波动率指数，完善宏观监管指标体系，为进一步加强金融宏观审慎监管能力夯实基础。

（本系列完）