年中“大考”将近 流动性投放可期

一到年中时点,流动性状况就很受关注。今年也不例外。

分析认为,市场资金供求存在一定缺口,流动性运行变数增多,金融监管考核、法定准备金补缴、政府债券缴款、企业分红购汇将是不确定性的主要来源。但从5月底开始,央行已加大公开市场操作力度,并增加中期流动性供给,展示了维持流动性合理稳定的态度。未来央行通过多种手段,给予金融机构必要流动性支持依然可期。资金面波动可能难免,但不会出现持续、剧烈的波动。

年中资金面走向很受关注

今年以来,资金面状况总体上要好于预期:一季度持续宽松,春节前的“长假效应”未见踪影,节后现金回流则造就了资金面季节性的宽松,即便在3月季末时点上,资金面也未出现明显的“鼓包效应”。反倒是4月降准之后,资金面出现了戏剧性的紧张,但跨月后即恢复平稳,5月流动性虽两度面临税期因素扰动,但也在央行适时有力的对冲下得到平抑,没有出现超预期的波动。

不过,进入年中时点,资金面走向仍很受关注。

从历史上看,年中流动性供求矛盾往往比较突出,货币市场容易出现较大的波动。最典型的例子当属2013年。2013年6月,银行间市场代表性的7天期回购利率R007最高涨至11.62%,创下历史极值。另外,2011年6月,R007最高涨至9.04%,是历史第三高值。有了这些让人印象深刻的纪录,半年末流动性受到关注一点也不奇怪。

至于为何年中流动性容易紧张,分析认为,大致有两点原因:一是在投资运用、补缴存准等作用下,金融机构超储率到年中时已较年初下降,意味着资金总量减少,应对各类扰动的能力下降;二是半年末各类流动性扰动因素较多,且容易形成叠加影响。

据央行公布,今年3月末,金融机构超储率为1.3%,仍处于2011年9月以来绝对低位水平,预计经过4月份降准、5月公开市场净投放之后,超储率应有所回升,但仍旧不高。这一点,可从4月降准后,资金面反倒因财政收税呈现罕见紧张、5月末企业年度所得税汇算清缴再度引起资金面收紧上得到验证。

应看到,去年以来,税款清收入库之所以对流动性的影响加大。一方面是因为企业纳税时点比较集中,短期资金流量较大;另一方面,可能也是更关键的原因是,金融机构超储率持续位于低位,资金面底子比较薄,抵御外部扰动的能力不强,各类扰动引起的市场波动因而加大。

再看眼下,超储率并不高,而未来一段时间扰动因素不少,使得流动性运行的变数增多。

面临多种因素考验

综合各方分析来看,未来一段时间,可能对流动性供求有较大影响的因素主要有四项:

首先是金融监管考核。我国银行体系流动性的季节性波动特征较明显。观察R007的历史走势可见,货币市场利率的异常高点大多出现在季末月或季末月的后一个月,尤以半年末及年末前后出现的次数最多。

资金面在季末“鼓包”的现象较大程度上源于金融监管考核的影响。在监管考核期来临前,市场参与者有美化指标的动力,进而影响其资金运用。通常,机构会减少资金融出、增加资金融入,而这种行为倾向具有普遍性,使得市场资金在短期内可能出现较大的供求缺口,引起资金面紧张及市场利率大幅波动。而为了防范季末流动性波动风险,机构也会提升对预防性资金的需求,这又可能进一步放大市场波动。

在金融强监管格局下,各类考核加强,新出台的政策也较多,市场适应需要一定的过程,这个过程中,货币市场摩擦可能加大,季末资金“鼓包”的现象有加重迹象。

值得一提的是,近期资管新规、商业银行流动性新规相继发布,与征求意见稿相比,均有一定程度的放松,市场担忧情绪有所缓和。但与过去的监管要求相比,金融体系面临的考核仍是趋严的,金融监管对流动性的影响仍是加大的,对这一点应有正确认识。

其次是法定存款准备金补缴。处于考核达标压力或美化报表需要,季末月份银行往往会加大揽储力度,使得一般存款在季末月会有较大规模增加,相应带来法定准备金补缴压力。这个压力主要将在6月25日及7月5日前后显现。

另外,不少研究人士注意到,2017年以来,货币当局的资产负债表新增“非金融机构存款”这一科目,主要是第三方支付机构存放在央行的备付金。今年以来,这个科目已增加了4000亿元,回收了相应规模的流动性。在支付手段现代化及监管要求逐渐加强的背景下,未来这个科目的余额可能继续增加,也可能对流动性造成一定不利影响。

再者是政府债券发行缴款。政府债券发行缴款会暂时提高财政存款规模,也是资金从银行体系回流央行的过程,会回笼基础货币。

今年以来,地方债发行节奏偏慢,前5个月发行不到9000亿元,但有机构预计今年地方债发行量可能接近或超过5万亿元,年内剩余各月平均要发行约6000亿元的地方债,高峰月份可能超过万亿元。一般4到7月份是地方债发行高峰期,前期发行节奏偏慢,意味着未来几个月需要提速,政府债若集中发行,对流动性的影响也不容忽视。

四是境外上市企业分红购汇。2017年以来,外汇因素对流动性影响减弱,新增外汇占款大致维持在零附近。目前也并未看到资金大举流出的迹象,但6、7月份为境外上市企业的分红高峰期,将产生较大的用汇需求,可能导致外汇占款余额下降,回笼本币流动性。

由此来看,未来一段时间,特别是本月中下旬,银行体系流动性将面临多种因素考验,资金供求可能面临一定的缺口,货币市场波动可能加大。

央行料提供托底支持

当前市场依靠自身难以解决资金供求缺口,央行货币政策操作就成为影响流动性运行的关键因素。不少机构认为,未来一段时间,市场资金面实际状况主要取决于央行应对举措。

事实上,在基础货币投放渠道发生较大变化之后,央行已成为银行体系流动性的主要供给来源,货币市场运行与央行货币政策取向及操作息息相关。

年初以来,央行多次动用准备金工具,货币政策操作出现一定微调迹象,货币市场流动性总体较平稳,资金面状况好于预期。

分析人士认为,面对年中流动性潜在波动风险,央行适时开展货币政策操作,给予金融机构必要的流动性支持是可以预期的。

5月底以来,央行明显加大了公开市场操作力度。据统计,上周央行共开展7800亿元逆回购操作,净投放流动性4100亿元,全月公开市场操作也因此实现净投放3935亿元。

业内人士指出,上周以来,央行加大操作力度,不光是对冲企业所得税汇算清缴的影响,也有提前释放流动性,稳定市场机构对半年末流动性预期的考虑。进一步统计显示,在上周央行开展的7800亿元逆回购操作中,7天期共3600亿元,28天期共2900亿元,资金投放期限拉长。在6月4日操作中,央行继续开展28天期逆回购操作,交易量与7天期持平。进入6月后,28天期央行逆回购已可跨季,有助于满足机构对跨季流动性的需求。

其实,当前市场的分歧并不在于央行会不会增加流动性供应,而是如何增加流动性供应。在逆回购、中期借贷便利(MLF)或是降准的选择上,市场的看法有分化。

一般来说,为应对季末流动性季节性、临时性波动,公开市场操作工具可作为主力,同时可配合常备借贷便利、MLF等操作,但降准的信号意义更强,稳定货币市场运行及投资者预期的功效更显著。

但基本可确定的是,年中时点央行会加大资金投放力度,增加跨季资金供给,平抑流动性可能出现的紧张和波动。

总的来看,由于超储率下滑、扰动因素更多、市场情绪偏谨慎,半年末市场资金面可能很难再像一季度末那样平稳和宽松,出现临时性或结构性波动可能难免,但央行货币政策操作将为货币市场提供托底支持,资金面应不会出现过于剧烈及持续较久的紧张,流动性大致有望保持稳定,资金面总体将呈现不松不紧。