后“8·11”时代的大国汇率选择

1994年汇率并轨以来,我国确立了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。此后,按照主动、渐进、可控的原则不断完善人民币汇率形成机制。应该说,过去二十多年的汇率机制改革总体来说是成功的,央行积累了丰富的调控经验,并形成了良好的市场声誉,人民币汇率形成的市场化程度逐步提高。2015年“8·11”汇改,优化人民币汇率中间价报价机制,这是人民币汇率市场化改革的关键一步。但由于内外部经济环境不利、境内外市场情绪波动幅度较大,汇率市场化改革目标暂时让位于汇率稳定。当然,这绝不意味着改革的目标发生了改变,人民币汇率清洁浮动仍然是我国汇率形成机制改革的既定方向。只是如何平稳有序地从有管理浮动的此岸走向自由浮动的彼岸,亟待破题。

2015年9月,中国金融四十人论坛学术委员会批准了由我牵头负责的《后“8·11”时代的大国汇率选择》课题研究计划。近两年来,研究汇率尤其是人民币汇率问题的文献汗牛充栋。如何使我们的研究既有学术理论价值,经得起历史的检验,又有现实可操作性,具有政策参考价值,是我领衔这项研究面临的最大挑战。作为课题组牵头人,我见证了这项研究如何从一个概念逐渐变为现实,其中的曲折与反复让我们数易其稿、越挫越勇。摆在读者面前的是我们对“8·11”汇改后人民币汇率形成机制改革的思考。如同初为父母的心情,对于此项研究,我们迫切期盼着能与读者分享心得。

汇率是当前中国最为重要的金融安排。这一点无论如何强调都不为过。尽管任何汇率选择(包括汇率制度和汇率政策)都有利有弊,没有一种汇率选择适合所有国家或者一个国家的任何时期。但是,长期以来,经济学理论告诉我们,对于大国而言,货币政策独立性是理所当然的优先目标,汇率制度选择都必须围绕这个战略进行安排。对于中国这样高度开放的大国经济体,即使我国拥有3万多亿美元的外汇储备,拥有经常项目顺差等较为良好的经济基本面,但我们同样也承受不起汇率制度选择的错误。在经历了1998-2000年亚洲金融危机冲击后,我国再次到了汇率制度选择的时候。

汇率选择没有一劳永逸的最优解。经济学的基本规律就是“两害相权取其轻,两利相权取其重”。汇率选择也不例外。从理论上看,固定汇率制度和浮动汇率制度各有优劣,关键是要综合考虑经济规模、发展状况、内外环境和政策目标等因素。同时,汇率选择虽然重要,但不能替代结构性改革和调整。单寄希望于调整汇率制度来改善经济是不现实的,在经济本身的问题没有得到解决的情况下,未必会有提振经济的效果。积极调整经济结构、处理经济本身存在的种种问题才是根本办法。当然,如果在改革的同时能够选择适宜的汇率安排,则可让经济在未来轻装上阵,起到锦上添花的效果。

汇率选择必须充分考虑中国国情。从一般的经济和金融发展规律来看,大国倾向于选择浮动汇率制度和灵活的汇率政策。但是,中国的国情决定了中国汇率选择的复杂性。一方面,中国是正在崛起的经济大国,而大国政策选择要优先考虑货币政策的独立性,要在资本项目可兑换和货币国际化方面采取更为进取的策略,这就意味着,选择清洁浮动乃至自由浮动应该是我国汇率选择的必然结果。但另一方面,目前我国本质上还是发展中国家、转型经济体——金融市场深化程度不足、国际金融一体化程度不足,尤其是金融市场化改革尚未到位,经济机制也不完善,强调既要发挥市场决定性作用,又要更好发挥政府的作用,对外贸易投资发展需要提供稳定的汇率锚作支撑,对汇率浮动进行一定管理,有助于减轻汇率超调对实体经济的冲击,降低经济改革和挑战不确定性的风险。

现在是重新思考人民币汇率政策的时候。有管理浮动是人民币汇率的现实选择。前期,它避免了人民币汇率的过快升值,为稳定国内企业出口竞争力,进而稳定经济增长、增加社会就业创造了条件。但有管理浮动具有其内在的不稳定性,在浮动与稳定之间的徘徊,无法向市场提供明确的政策方向。在当前市场存在贬值预期的环境下,有管理的浮动汇率制度无法提供强有力的汇率政策可信度,容易加剧汇率贬值预期的自我复制与放大。人民币汇率制度最终走向自由浮动或者清洁浮动是大势所趋,但从有管理浮动的此岸到自由浮动的彼岸,有很多条路径,并不存在唯一的最优解。无论选择哪种汇率安排,关键不是评估它会带来哪些好处,而是要防止低估它可能引发的风险。要事前沙盘推演各种实施方案可能会面临的问题,在情景分析和压力测试的基础上做好应对预案,要从最坏处打算,争取最好的结果。为提高人民币汇率市场化改革承诺的公信力,可择机对外宣布一个走向汇率清洁浮动的时间表和路线图,比如2020年以前,先实行不事先宣布浮动区间的有管理浮动,即把汇率中间价真正变成市场可交易的定盘汇率并取消浮动区间,然后再到自由浮动。

成功的汇率转型更在汇率改革之外。汇率浮动并不会自然带来货币政策的独立性。为了充分享受汇率浮动带来的好处,需要加快货币政策转型,按照对内平衡优先的原则确立货币政策目标,在此基础上建立市场化的利率形成机制、调控机制和传导机制,并进一步严肃货币纪律。同时,在现阶段,跨境资本流动管理是出清外汇市场的重要手段。即使未来汇率自由浮动以后,为解决资本自由流动状况下的“二元悖论”难题,资本流动管理也是不可或缺的。可借机建立起一套跨境资本流动管理的宏观审慎安排,以便更好地在进一步扩大开放过程中维护国家金融安全。当然,任何汇率制度改革或跨境资本流动管理措施,都不能替代经济结构调整和改革,只是为经济基本面的改善争取时间。此外,还要加快包括外汇市场在内的金融市场建设,既有深度又有广度的金融市场是抵御跨境资本流动冲击、维护汇率平稳运行的首道防线。落实上述汇率改革的前提条件或者配套措施,一方面,可以提高汇率制度成功转型的概率,降低改革的风险;另一方面,“磨刀不误砍柴工”,很多工作即使没有汇率改革也是要做的。

汇率是政府和市场博弈的舞台。作为金融研究的智库,我们既不是市场参与者,也不是政策的决策者,我们有更大的自由度跳出现有的条条框框从事政策研究,以旁观者的身份说出最真实的想法。不论对错,希望您能感受到这份真诚。