美股挤泡沫 A股不必杯弓蛇影

上周五和本周一,美国三大股指连续两日大跌,累计跌幅高达6%~7%。自去年以来,美股持续上涨且极其平稳,波动率创下历史新低,因此,这波下跌显得非常突然,它产生了一股巨大的冲击波,全球市场几乎一片绿。

这次美股大幅下跌的直接触发因素是超出预期的非农就业和工资数据。1月份非农就业增加20万,小时工资上升2.9%,均超出市场预期,在消费为主要动力的美国经济中,就业和工资超预期上升大大提升了市场对货币紧缩的预期。但是,加息预期仅仅是市场大幅抛售的“借口”,美股此次大跌根本原因在于估值过高,内部早就需要一场有力度的修正。

至少从3年前就不断有人警告“美股牛市即将终结”,看空者的理由主要有二:一是从2009年3月见底至今,美股已经持续上涨了将近9年,是历史上时间第二长的牛市,按历史经验该要见顶了;二是美股估值过高,美股市盈率在2017年底就已经超过20倍,大大超过历史均值,历史上好几次牛市就是在市盈率达到20~30倍时终结的。在记者看来,第一个理由有点教条主义,它过于侧重于技术面,加上衡量牛市持续时间的标准比较混乱,所以难以作为一个有说服力的理由。第二个理由则应引起足够重视,事实上美股的估值不仅在历史上属于比较高的,横向看也比港股、A股等新兴市场高。

但是不是估值偏高时的大幅下跌就意味着市场方向要发生逆转,牛市已经终结了呢?不能简单这样看。经济与股市犹如遛狗的人与狗之间的关系,狗和人一起爬山,这条狗现在跑在遛狗者前面太远了一点,需要往回走一点,等等它的主人。从美国经济的基本面来看,它还没有到山顶。

从2009年低位到今天,美股三大指数涨了4~5倍,其中大约一半的涨幅是靠估值上升,只有一半才是靠业绩增长。而此轮牛市估值之所以提升较以往牛市幅度大,与央行前所未有的流动性政策有密切关系,但我们也要看到,美国经济复苏路径也是非常清晰的,认为牛市已终结的人,显然是以经济增长周期结束为隐含前提,这并非现实。

从历史上看,美国经济运行周期与股市之间的对应关系还是比较稳定的。牛市结束时,通常经济增长周期也即将结束,且经过一轮扩张之后,社会信用膨胀过度,企业和居民杠杆过高,为了抑制通胀央行已执行过一波加息周期,利率通常会达到4.5%以上。但这些典型化事实目前一项也没有出现。2017年美国通胀率不仅没有上升,反而从1.8%下降到1.7%,核心通胀率则稳定于1.5%。虽经多次加息,但基准利率仍然只有1.25%~1.5%,10年期国债的市场利率最新刚刚上升到2.83%的水平,可见目前处于货币紧缩周期的前半段,而非末段,牛市在这个阶段彻底终结的情况,历史上还没有出现过。

由此可见,美股的这次大跌反映的不是经济基本面出了问题,而是在消化过高的估值。过去9年来,美股之所以估值过高,与低利率持续时间超长有关,如果借着加息预期消除估值中的泡沫因素,不啻于为整个市场消除了一个最大的隐忧,未来基本面与股价之间的关系将更加健康。当然,这个挤泡沫的过程持续一两个月,也可能较快结束,挤泡沫的幅度同样是比较难以预测的。

对A股来讲,它应该反映中国经济基本面和企业的盈利状况,目前中国经济处于比较有利的周期阶段,更重要的是A股的估值水平总体不高,部分板块的市盈率低于美股,作为新兴经济体,目前中国企业的盈利增长幅度总体上要优于美国。所以,A股没有必要对太平洋对岸的波浪过度敏感,聚焦于本土市场企业的基本面才是投资者应该做的主要功课。