从竞争格局寻找消费品行业的“长跑冠军”

●拉长投资周期来看,消费品行业能够穿越经济周期实现长期持续性增长。从股价表现来看,消费品行业更容易出现大牛股,股价能够实现长期持续上涨,长期表现明显优于市场平均水平。

●在消费品行业的成熟期,竞争格局是投资中最重要的因素,拥有优势地位的企业往往具有财务三高特征(高毛利率、高净利率、高ROE),并能推动股价持续上涨。目前我国消费品行业中的多数行业正步入成熟期,也形成了强者恒强格局,预计龙头企业未来的集中度和盈利能力有望进一步提升。

●从行业竞争格局来看,消费品行业中具备“长跑冠军”潜质的行业及个股标的有:1.空调行业的格力电器、美的集团;2.厨电行业的老板电器;3.定制家具行业的欧派家居和索菲亚;4.白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖;5.调味品行业的海天味业;6.乳制品行业的伊利股份;7.肉制品行业的双汇发展。

拉长投资周期来看,消费品行业能够穿越经济周期实现长期持续性增长。从股价表现来看,消费品行业更容易出现大牛股,股价能够实现长期持续上涨,长期表现明显优于市场平均水平。

消费品行业公司的股价容易出现持续上涨主要有三方面原因:1.消费品行业本身受外部技术冲击较小,集中度可维持长期上升趋势,更容易形成强者恒强格局。2.消费品龙头企业经过长期经营和资金投入形成较强的品牌壁垒和规模优势,获得行业优势地位。因此,消费品龙头的护城河较其他行业龙头更宽、更深,有利于抵御新进入者的冲击,使竞争优势的持续时间更长。3.形成较明显的竞争格局后,行业龙头可凭借其优势地位掌握定价权,并有望借助规模优势降低费用投放率,助力盈利能力维持长期的稳定或提升,推动股价不断抬升。

我们认为,当消费品行业处于成长期时,多数企业在享受行业高增长红利,因此个股投资按照成长性给予估值和定价。而当消费品行业进入成熟期后,行业进入低速增长期,竞争格局就成为投资中最重要的因素。良好的行业竞争格局意味着更少的竞争对手进入、更少的替代品出现,反映到财务指标就是长期的财务三高(高毛利率、高净利率、高ROE),这也是巴菲特最为推崇的“好生意”代表。对于消费品而言,品牌优势和文化优势是消费品龙头形成良好竞争格局的重要因素,也是形成消费品无形资产护城河的重要因素,是最能占据消费者心智的因素。

2012年之前,我国食品饮料行业中的白酒、 乳制品、调味品等行业均处于成长期,在此期间,主要用成长性估值。目前主要的食品饮料行业都陆续步入成熟期,行业保持低速增长,竞争格局将成为我们重点研究的方向。从发达国家和我国成熟消费品经验可知,大多数消费品最终会形成强者恒强的竞争格局。不论消费品行业处于上行还是下行趋势中,消费品行业形成强者恒强格局和盈利能力不断提升都是长期趋势。我们认为消费品行业处于下行趋势中,龙头公司由于具有品牌溢价、规模效应、资金优势等有利因素,反而更能推动其集中度的提升。一旦行业优势地位形成,定价权就掌握在少数龙头企业手中,利润率将得到维持与提升,从而不断享受通胀红利,龙头公司的盈利能力也得以不断提升。

另外,受益人均消费水平的提升,消费品行业中消费升级的现象明显,龙头公司具备更强的能力去调整产品结构或直接提价来迎合消费升级的趋势,借助品牌壁垒、规模效应和资金优势,更容易掌握定价权,且能够有效控制成本,助力盈利能力的提升。因此,龙头公司的收入和净利润能够得到长期快速的增长,且利润长期优于收入增长,推动股价长期稳定提升。

空调行业:龙头公司股价20年增长82倍

空调行业已经形成格力电器、美的集团两强格局,格力电器股价从1997年至今,年化涨幅高达24.65%,股价在20年中增长了82倍。我国家电行业中白色家电行业属于消费品成熟行业,2008年之前,行业处于起步阶段和成长上升期,格力电器、美的集团等龙头公司增速高于行业平均水平,集中度得到不断提高。当行业进入成熟期后,竞争日趋激烈,龙头公司抢占了中小企业的份额,行业集中度仍在继续提升,格力电器家用空调内销量的市占率从2008年的35.4%提升至2016年的42.7%。

成熟期盈利能力分化加快,马太效应明显。龙头公司格力电器、美的集团通过规模效应和资金优势实现了对产品成本的降低,借助相对低廉的价格迅速提升销量抢占市场,且同时保障盈利能力的持续稳定上升。2007年以后,格力电器的净利率水平实现持续快速的提升。

厨电行业:龙头公司股价6年增长10倍

我国家电行业中的厨电行业已经步入成熟期,目前形成了老板电器、方太的两强格局。龙头公司老板电器从2011年至今,其股价的年化涨幅高达48.59%,股价增长已经达到10倍。厨电行业正步入成熟期,增速开始放缓,消费升级趋势明显。厨电行业包括油烟机、燃气灶、消毒柜、烤箱、微波炉、洗碗机等电器,近年来随着人口红利的消退,厨电行业整体增速也逐渐放缓,但随着人均可支配收入的提升及城镇化建设的推进,厨电行业消费升级的趋势明显。以油烟机为例,根据中怡康的数据,2010年以来油烟机零售量年复合增速仅为1%,零售额年复合增速仅为8.8%,尽管油烟机行业维持着较低的增速,但油烟机市场高端化的趋势明显,价格在2000元以上的近吸式油烟机收入占比由2010年1月的18%上升到2016年11月的41%,而均价在1500元以下的平顶式和深罩式油烟机市场份额不断下降。此外,油烟机整体零售均价也由2010年1月的1738元上升到2016年11月的2882元。

在消费升级趋势下,定位高端的老板电器和方太最为受益,集中度持续提升,形成两强格局。在厨电行业消费升级过程中,具有品牌效应、规模优势和技术优势的公司能通过不断抢占其他品牌市场份额提升市占率,油烟机前四大品牌(老板、方太、美的、华帝)零售量和零售额市占率分别由2010年的34.7%和42.6%提升至2016年的48.2%和59.6%。其中老板电器和方太电器定位高端,油烟机均价高于其他产品,充分迎合消费升级趋势,市场份额提升速度最快,两者零售量和零售额合计市占率分别由2010年的19.8%和20.7%提升至2016年的29.7%和47.5%,成为行业集中度提升的最大受益者。

厨电龙头老板电器收入和盈利能力持续快速提升,并一直保持高毛利、高净利、高ROE,同时各项盈利能力指标不断提升。2007年以来老板电器营收的复合增速高达26%,远超油烟机行业整体增速,市场份额不断提升。在消费升级的背景下,老板电器凭借自身强大的品牌壁垒掌握定价权,毛利率提升迅速,从2007年的47%提升至2016年的57%,目前公司毛利率高于其他竞争对手。同时,不断扩大的规模效应助力公司成本得到有效控制和降低,老板电器净利率由2007年的8.2%提升至2016年的20.8%,ROE由2010年的10%提升至2016年的29%,实现了持续、快速的增长。2007年以来,公司净利润年复合增速高达40%,远高于收入增速,盈利能力明显增强。

定制家具:龙头公司5年股价增长超过10倍

目前定制家具行业处于成长期,集中度仍然较低,龙头公司凭借品牌、渠道和规模优势快速扩张。索菲亚从2012年至今,股价的年化收益率达到48.85%,股价涨幅超过10倍。预计行业未来集中度会持续提升,龙头公司的盈利能力有望进一步提升。定制家具行业包括定制衣柜、定制橱柜以及其他定制柜类,过去几年增长迅速,《中国整体衣柜行业市场前瞻与投资规划分析报告》的数据显示,定制衣柜2009年至2014年的年复合增长率达22%。

受益定制家具行业空间的打开、集中度持续提升和盈利能力的增长,龙头公司业绩均实现了高速增长。定制家具目标人群为中高收入消费人群,对品牌和品质较为关注,定制橱柜和定制衣柜的龙头欧派家居和索菲亚凭借品牌优势迅速抢占市场份额,业绩实现高速增长。索菲亚在定制衣柜领域的市占率由2006年的3.6%提升至2009年的5.7%。索菲亚2008年至2016年营业收入和净利润分别增长了22.4倍、27.7倍,年复合增速分别达47.5%、54.7%。欧派家居2011年至2016年营业收入和净利润分别增长了3.2倍、10.7倍,年复合增速分别达到26.2%、60.7%。近几年索菲亚和欧派家居的ROE也维持着稳定提升。参照海外成熟市场,我们预计未来龙头集中度和盈利能力会不断提升。

拉长周期看,食品饮料行业内企业通过竞争更加容易出现行业集中度不断提升,而龙头企业一旦出现,品牌优势和规模效应明显,往往更容易为投资者带来较高的复合收益率。从发达国家和我国成熟消费品的相关经验可知,不论消费品行业处于上行还是下行趋势中,消费品行业形成强者恒强格局和盈利能力不断提升都是长期趋势。消费品行业处于下行趋势中,龙头公司由于具有品牌溢价、规模效应、资金优势等因素,更能推动其集中度的提升。一旦优势地位形成,定价权掌握在少数龙头企业手中,利润率将得到维持与提升,从而不断享受通胀红利,龙头公司的盈利能力也将得以不断提升。

食品饮料大部分子行业已经开始迈入成熟期,竞争格局成为影响投资的重要因素。2012年之前,白酒、乳制品和调味品等行业均处于成长期,在此期间,主要用成长性估值。数据显示,近两年大部分子行业业绩增速已经降至5%以下,陆续步入成熟期。调味品增速相对较高,但从2015年开始,增速也降至10%以下。

目前来看,白酒、调味品行业壁垒较高,受海外产品冲击小。乳制品和肉制品龙头在行业黄金发展十年已经构筑了强有力的品牌优势和渠道壁垒,能够抵御外来进入者的威胁。这些行业的龙头公司定价能力强,为企业筑就了较宽的护城河,有望复制成熟市场的消费品发展趋势,形成强者恒强的竞争格局,属于值得投资的子行业。

白酒:护城河较宽 竞争格局最好

白酒行业价格带较宽,集中度低,随着行业进入成熟期,消费升级趋势将使名优白酒龙头公司的集中度不断提升。近几年由于行业增速放缓及消费升级的原因,白酒消费逐渐向名优白酒集中,主要名优白酒的市场占有率逐渐提升。预计未来白酒行业整体集中度会持续提升,尤其随着行业增速放缓,集中度提升的速度有望加快,整个行业的市场份额会进一步向名优白酒集中。

白酒各价位段未来竞争格局各不同,但集中度提升将是大趋势。分价位段来看,高端和次高端白酒目前处于强者恒强格局,尤其是高端白酒,品牌壁垒最强,具备较高的提价能力,虽然有其他企业布局高端产品,但主要是为了提升品牌形象,实际品牌力较弱,较难抢占市场份额。因此,高端白酒具备最好的竞争格局,未来龙头公司的集中度和盈利能力能够得到不断的提升。贵州茅台、五粮液和泸州老窖等高端白酒拥有较强的行业定价权和业绩确定性,长期的利润率能够得到维持或不断提升,是白酒行业投资中的首选子行业。

未来几年,受益于高端酒涨价及消费升级,次高端酒将迎来一个量价齐升的快速增长期,管理层和体制发生重大向好变化、渠道不断扩张的泛全国性品牌的市占率有望提升,7大品牌有望形成更清晰的竞争格局。在次高端高增长的背景下,次高端上市公司水井坊、汾酒、沱牌舍得、酒鬼酒等有望迎来成长机会,因此次高端是白酒投资中的次优子行业。

中低端白酒处于完全竞争格局,投资时需要甄选具有渠道优势的省级龙头。由于门槛不高,参与企业众多,竞争激烈,目前中低端白酒的集中度极低。以中端酒为例,目前份额最高的海之蓝,其市占率仅为2.1%。我们预计中低端酒龙头依然有较大的提升空间,品牌力较强的名酒系列酒会通过布局空白市场提升份额,渠道较强的省级龙头会通过收购等方式进入周边市场成为泛区域龙头,最终提升中端酒行业集中度。而低端酒由于未来市场规模收缩,具有全国化品牌及渠道优势的省级龙头会不断抢占中小企业的市场份额。因此对于中低端酒,我们认为应自下而上选股,在投资时应选择有渠道优势、有潜力开拓周边市场的竞争力较强的省级龙头,如古井贡酒、口子窖、老白干、今世缘、伊力特等。

由于白酒企业按照价位段来划分,不同价位段的白酒企业净利率存在显著差异,且净利率水平也会受到行业周期的影响,但高端酒及次高端酒拥有较强的行业定价权及业绩确定性,盈利能力能够得到维持和提高,而高端次高端的龙头更是最大的受益者。其中高端酒龙头贵州茅台的净利率水平从1998年的23.4%提升至2016年的46.1%,次高端酒龙头洋河股份的净利率水平从2004年的3.6%提升至2016年的33.8%。

调味品:酱油龙头市占率提升空间大

2015年以来,调味品多数子行业增速降至10%以下,行业趋于成熟。调味品行业子行业众多,最大的三个子行业为酱油、食醋和味精。受限于子行业较大的工艺差距和不同地域消费者对调味品的偏好差异,调味品行业整体集中度较低,且提升缓慢。数据显示,2016年我国调味品前五大企业的市场份额仅为20%。

酱油集中度低,预计未来提升空间最大。我们认为酱油的各地口味差异不大,未来酱油行业龙头集中度将会继续提升,且酱油行业龙头议价能力较强,虽然有行业替代者的威胁和新进入者的威胁较强,但是龙头有望凭借品牌力和规模效应提高壁垒,在集中度提升的过程中成为最大受益者。

海天作为调味品行业的龙头,具有品牌、渠道、规模等优势,未来有望继续受益行业集中度的提升以及通过扩大调味品种类成为调味品平台型公司,未来盈利能力有望持续领跑调味品行业,未来公司毛利率、净利率、ROE也有望得到继续提升。

乳制品:龙头优势凸显

乳制品作为价格带窄的消费品,经历了行业黄金十年的快速成长期,两强格局初现,未来龙头公司的集中度提升仍有较大空间。我国乳制品行业与国外不同,国外乳制品种类多,而国内乳制品则主要以饮用奶和酸奶为主,两者的规模之和占乳制品总规模的97%以上,两者之间生产工艺壁垒不大,因此乳制品属于品类较少的消费品行业。按照国际经验,价格带窄且品类较少的行业容易形成强者恒强的竞争格局。目前,我国乳制品行业中伊利和蒙牛两家的市占率从2001年的13%一路提升至现在的33%。目前来看,我国乳制品行业正在步入低速成长的成熟期,未来竞争将会更加激烈,优势企业有望通过抢占份额或收购兼并方式实现集中度的进一步提升。

随着行业进入低速增长期,龙头公司的优势逐渐体现,伊利不断向高端产品布局,毛利率提升迅速。高毛利率叠加低销售费用率,使得伊利的净利率在最近几年保持稳定增长,与竞争者逐渐拉大差距,推动其收入、净利润持续提升,预计进入成熟期后,拥有规模优势、品牌优势的龙头伊利的盈利能力会继续稳定提升。

肉制品:龙头凭借品牌力实现份额提升

目前我国人口红利逐渐消退,肉制品行业已经步入成熟期,国内肉制品消费正处于高温到低温肉制品升级的阶段,但目前我国低温肉制品消费量仍然较低,对比美国肉制品市场,我国低温肉制品有较大发展空间。我们认为双汇发展拥有强大的品牌力和渠道能力,在低温肉制品领域领先优势明显,未来有望实现市场份额的持续提升。

从行业竞争格局来看,消费品行业具备“长跑冠军”潜质的行业及个股标的有:1.空调行业的格力电器、美的集团;2.厨电行业的老板电器;3.定制家具行业的欧派家居和索菲亚;4.白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖;5.调味品行业的海天味业;6.乳制品行业的伊利股份;7.肉制品行业的双汇发展。