央行“削峰填谷”思路不变

连续15个交易日暂停逆回购后，本周央行公开市场操作终于重启。9月12日至14日，央行分别开展了600亿元、1200亿元、1500亿元逆回购，投放规模渐次扩大，累计净投放3300亿元，连续三日净投放后资金面由收敛逐步转回宽松状态，短期限资金利率明显下行，打消了此前市场对货币政策会否收紧的担忧。

2016年以来，公开市场操作为央行精细化调整货币市场的政策工具被频繁使用，市场也将其作为观测货币政策信号的指标之一。今年8月22日至9月11日，央行连续15个交易日暂停公开市场逆回购操作，暂停时间较长引发市场对于货币政策收紧的预期。

从市场表现看，随着央行连续暂停逆回购操作，资金面的确显示出偏紧趋势。9月6日至11日，银行间质押式回购市场上（存款类机构），14天及以内各期限回购利率均明显回升，其中隔夜回购利率DR001从2.15%上行至2.58%，短短四日上行43BP；代表性的7天期回购利率DR007从2.39%上行至2.67%，也上行了28BP；14天期回购利率DR014同步从2.37%上行38BP至2.75%。

央行在公开市场业务交易公告中的措辞变化也验证了流动性的确出现收敛迹象。9月6日至11日，央行多次在公告中称，“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”，6日之前一段时间的措辞则为“流动性总量处于较高水平”。从“较高”到“合理充裕”，对流动性走出前期非常充裕的状态做了确认。

尽管流动性边际收敛，但央行在9月上旬一直保持定力，选择“按兵不动”。对此，市场人士认为，尽管银行间市场最有代表性的7天期回购利率DR007一度快速上行，但并未脱离2.6%-2.7%的运行区间，或表明央行合意的DR007运行区间就是2.55%-2.75%。

如果说，前期央行连续暂停逆回购是无意见到资金面过度充裕，12日起重启逆回购则表明央行也不希望资金面继续收敛。

进入9月中旬，地方债发行缴款、月度企业缴税、季末考核等影响逐渐显现，流动性供求压力加大，央行重启公开市场操作的契机随之出现。本月主要税种申报纳税期限顺延至9月17日，17日前后两三个工作日往往是税期因素对流动性影响最大的时期；月中往往也是债券发行比较集中的时期，尤其近期地方债发行加快，9月地方债发行量可能近万亿元，对流动性影响较明显。

央行在公告中也明确表示，本周开展的公开市场操作，主要是为对冲税期、政府债券发行缴款、中央国库现金管理到期等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕。

整体来看，央行在“流动性总量处于较高水平”时暂停逆回购操作回笼流动性，随着资金面边际收敛，又为“维护银行体系流动性合理充裕”而重启逆回购操作，延续了公开市场操作“削峰填谷”的操作思路，央行维护流动性合理充裕的态度并未改变。如中信证券所言，若美联储9月加息，央行大概率提高公开市场操作利率5BP，但随后可能会以增加资金供应量等方式进行进一步的放松，以维持合理充裕的流动性环境。总的来看，投资者对季末流动性无需担忧。