务请仔细甄别IPO企业的几种隐性风险

在IPO发行与审核从严“双常态化”格局确立的大背景下,新发审委全面从严审核理念起到了“一石两鸟”的作用:一是防止问题企业带病申报、蒙混过关,抑制部分产业资本单纯的证券化套利行为。二是尽快化解IPO堰塞湖,让优质企业上市渠道更加畅通。

新发审委严字当头,以严立威,注重拟上市公司的合规性审核、系统性审核、整体性审核,审核范围包罗万象,在发审会上的提问越来越细,越来越专业化,让过会企业“如履薄冰”。不过笔者也观察到,有几个比较普遍的问题还需引起足够重视,有些问题还存有争议,需要发审委在IPO实践中予以明确。

最突出的是上市前突击分红、大额分红、频繁分红等非正常分红的问题。拟上市公司在IPO前夜,突击分掉几乎所有的利润,大股东和老股东把大块肥肉吃掉而不给新股东留一点肉汤,是一种较为普遍的现象。比如有公司在申报IPO前夕大手笔分红,一口气几乎分掉了公司多年以来的积蓄,相当于近半个公司的净资产。而类似的公司还不少,这种现象甚至已成拟上市公司在IPO前的“潜规则”,公众诟病已久。对此,现有证券法以及公司法并未有明确规定。

从资本伦理的角度来说,这种先分光吃净,再上市募资的玩法,有违我国资本市场的市场伦理。从资本市场法治的角度来说,这是一种利用法律漏洞的监管套利行为。因此,对上市前突击分红现象,不可等闲视之,笔者以为理应在即将修订的证券法中增加禁止上市公司IPO前突击大额分红的相关条款。在证券法修订版生效前,发审委可将此类公司视为有瑕疵的问题企业,暂缓审核或直接否决。

又如,上市前后以巨额资金购买理财产品,“不差钱”公司IPO募资的正当性越来越受到质疑。某公司IPO前夕,公司购买的银行理财产品合计高达47.39亿元,同时报告期内公司实行了慷慨的现金分红,合计45.09亿元。另外,2014年末、2015年末公司购买的银行理财产品分别为52亿元、43亿元。

A股上市公司购买理财产品是个普遍现象,2016年A股上市公司购买理财产品规模达7600亿元,并有58%的资金来源于募集闲置资金。企业实行现金管理无可非议,但在IPO前后,甚至以募集资金购买理财产品,那它为什么要IPO?

再如,将IPO募集资金用于广告投放等所谓“品牌建设”。有家饮品公司计划共募集32.66亿元,其中约29亿元募集资金被用于建设营销网络及市场开发项目,约19亿元更是直接用于品牌建设。说白了,就是用大部分募集资金打广告,该公司仅在中央电视台就计划每年投放1亿元广告支出。对资本市场来说,IPO募集资金应是支持实体经济的宝贵的资金血液。

还有,对赌协议的隐性化。对赌协议对于创业公司来说,是一把双刃剑,有多少公司倒在了对赌协议下。监管层也对IPO中的业绩对赌高度重视,明确上市时间对赌、股权对赌协议、业绩对赌协议、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿协议等五类PE对赌协议,都是IPO审核的禁区,所有签有这类协议的公司都必须在上市前清理。这类外资引进的对赌协议也违反我国公司法,但在实践中部分公司在IPO前夕潜伏了对赌协议,使之成为隐形的抽屉协议。发审委给三只松鼠的65条反馈意见中,一再询问对赌协议是否切实有效解除,是不是为了本次IPO“特地”解除的,有没有背地里签订协议(或承诺)以后会否恢复对赌协议?有没有还没有解除的对赌协议?

另外,新商业模式的伴生风险。部分电商、ODM贴牌模式企业谋求上市,这些新经济公司奉行互联网思维下的“极致单品”策略。这类企业在新商业模式下的单一产品隐含的持续盈利风险,需要在IPO实践中仔细鉴别。

最后,公司IPO前几年业绩暴增,毛利率异常,而IPO后旋即变脸、并购重组,难逃业绩造假、粉饰报表之嫌。

(作者系资深市场观察分析人士)