政策边际转松 债市有上涨空间

宏信证券固定收益部研究负责人

臧旻

端午节后首周,金融市场波动较大,债市上演过山车行情。宏信证券固定收益总部研究负责人臧旻表示,目前基本可确认货币政策边际转松,经济基本面温和下行,这一宏观组合有利于利率债收益率下行,但投资应以利率品和高评级债券为主,中低评级信用债的风险仍未出现任何显著的缓解。

多空胶着 波动加大

中国证券报:本周债券市场上演过山车行情,如何看待这一现象?

臧旻:本周虽然仅有四个交易日,但债市整体波动幅度比较大。受假期海外负面因素的超预期影响,周二假期归来债市即大涨,权益市场大跌,市场风险偏好整体快速下降。周三,风险资产在大跌后出现情绪修复性反弹,债市收益率也随即回升。受盘后定向降准政策预期的提振,周四周五债市再度回暖。截至本周收盘,10年期国开活跃券维持在4.3%的水平,基本回到了4月中旬降准后的前低位置。

本周债市波动率大幅上行,体现出了市场多空力量的胶着,毕竟收益率已经接近前低,多空出现一定的分歧也并不难理解。除此之外,造成市场多空分歧加大的另一个原因在于,现阶段市场投资者可能过度关注于决策层将以何种政策来应对紧信用所造成的民企违约集中爆发,所以对于可能触发政策转向因素都会有比较敏感的反应。

宏观有利 继续看多

中国证券报:当前债市面临的有利和不利的因素都有哪些?

臧旻:现阶段债市运行的主要逻辑还是在于国内紧信用所导致的负面影响,需要一个边际相对宽松一些的货币政策进行对冲,降准预期的高涨是目前债券投资者所期待的最大利好。

经济基本面方面,需求侧的回落已经走在了生产端的前面,投资、消费等数据在进入2018年以来明显处于一个阶段性下行的趋势中,需求端仅房地产投资表现不错。生产端的亮眼表现是当前经济基本面难以全面证伪的主要支撑,工业增加值在近几个月表现强势,主要工业品价格难跌,库存不高,显示下游需求不弱。但从最新公布的5月份经济数据来看,生产端偏强的格局已经开始慢慢地向羸弱的需求端收敛,预计三季度重启的生产旺季,或很难会再出现二季度的偏热格局。

慎对低等级债

中国证券报:随着流动性及融资政策改善,信用债是否会迎来一定机会?

臧旻:现阶段利率债和信用债之间的分化愈演愈烈,特别是对中低评级信用品种来看,基本丧失了流动性,利率以及AAA品种吸纳了绝大部分市场新增配置资金。就信用品种能否迎来一定机会这个问题,我们认为这将取决于货币政策宽松的尺度。

目前利率和信用的分化是市场选择的结果,利率以及AAA品种绝对票面水平不低,除了持有收益外,市场一致预期也会带来额外的净价收入,这种所谓的“骑乘”效应会进一步提高持有利率和高评级品种的收益,进而加剧市场对中低评级信用债的挤出。

当这种效应发挥到极致的时候,由于中低评级市场缺乏一个“锚”,那么将意味着信用债或存在一个巨大的尾部效应,而且这种尾部效应一方面是“杀估值”,另一方面是被迫使得发行人提高票面利率。但对于中低评级信用品种来说,资质远远比价格重要得多,而且不断上升的发行利率也会令投资者不安,这也会进一步形成负反馈,最终将使得中低评级信用市场丧失融资功能。