债市：或道“天凉好个秋”

三季度债市通常易跌难涨。今年7月以来，债牛踌躇不前，先盘后跌。机构研报称，当前供给压力突出，宽信用预期升温，通胀担忧抬头，致使供需关系走弱，债牛“绊脚石”不少，恐难逃季节性规律，债市收益率可能由前期流畅下行转为震荡盘整。

三季度的规律

对于债券投资者而言，每年下半年都是需要注意的时段，尤其是对全年业绩考核的交易型投资者，无论上半年是否赚钱，业绩是否领先，如果下半年稍有不慎没有追上行情或者亏钱，那么奖金可能就会不翼而飞。

下半年之所以显得如此关键，据中金公司固收研报解释，是因为历史数据表明，三、四季度往往是债券市场的“多事之秋”——三季度存在所谓的“三季度魔咒”，不少年份三季度的债市收益率都是上升的，即使收益率是下降的，可能表现也要弱于其他几个季度；四季度则往往是市场波动性最大的一个季度，行情容易发生方向性的变化，比如，上一轮债券大熊市就是从2016年四季度开始的，上一轮债券大牛市是从2013年四季度开始的。有鉴于此，6月份的时候，就有一些机构提示关注“三季度魔咒”及下半年变盘的可能。

如果光从利率产品表现来看，今年以来债券行情无疑是个牛市，前期利率下行颇为顺畅，在全球主要债券市场中的表现也算得上是数一数二的。今年10年期国开债收益率最多时从1月份5.13%的高点跌到7月中旬的4.05%，下行了108BP，10年期国债收益率最低跌至3.44%，较年初高点下行了54BP。同期美国市场上，10年期国债收益率一度上行超过60BP。

7月中旬时，外部风险继续加大，信用紧缩较为明显，内外部因素对债券市场构成利好，市场对三季度行情依然较为乐观，利率产品收益率纷纷创出本轮牛市新低。但从事后来看，前期流畅的上涨正是在7月中旬划上了休止符。

7月下旬，债券市场陷入高位震荡，进入8月以后，又遭遇了一轮较明显的调整。目前，10年期国债收益率已回到3.6%以上，10年期国开债收益率回到4.2%以上，较7月份低点均反弹接近20BP。

眼下已是8月底，债券市场能否打破三季度下跌的“宿命”，将取决于9月份的表现。但从目前来看，9月份债市要重新走出一轮大的上涨行情，各方面的“绊脚石”不少。

供给压力再度来袭

中金公司报告认为，所谓的“三季度魔咒”其实是由于利率债发行节奏造成的一种季节性现象。

从每年的四个季度来看，第二、三季度通常是利率债的供给高峰，尤其是三季度的供给压力最大。从统计数据来看，三季度利率债净增量平均占到全年的30%-35%，比二季度要高出2-3个百分点，而一季度和四季度的占比大约在15%和23%。由于三季度供给压力更大，因此三季度债市供需矛盾更容易激化，导致收益率上行。从2009年到2013年，连续几年债券收益率都在三季度出现了上行。

今年三季度供给压力不小，供需关系的边际变化，在近期市场调整过程中充当了重要的推手。

业内人士介绍，现有狭义利率债主要是国债、地方政府债等政府债券，以及政策性金融债。今年上半年政策性金融债发行进度较快，提前释放了一定的供给压力，下半年利率债供给压力集中在地方债和国债身上，特别是地方债，由于上半年发行节奏明显慢于往年，致使积压供给较多，下半年需要加快发行。另外，稳投资、扩内需的政策诉求，也需要地方债加快发行，从而为基建项目提供资金保障。

从7月份开始，地方债发行明显加快，当月发行的地方债达到7570亿元，较6月份多发了2226亿元。8月份，这一数据将进一步增加。

8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》（以下简称“财库72号文”），吹响了三季度地方债集中发行的号角。“财库72号文”，明确提出加快地方政府专项债券发行和使用进度，并做出了相应的安排和部署。综合机构测算结果，从8月到10月底尤其是8、9两个月地方债发行会比较集中。

最新数据显示，8月份已发及待发地方债已达到8507亿元，将是2017年以来发行量最大的一个月。而且，考虑到可能有定向置换债券发行，这一数据可能还将进一步增加。机构预计，9月份地方债发行量也不会小，可能将接近1万亿元。

还有国债。今年前7个月，国债净供给6362亿元，结合中央财政赤字安排来看，8-12月份国债净供给还有约8000亿元，比前7个月要高，供给压力趋于上升。

债市涨跌，虽然影响因素众多，但最终均作用于供需关系。在供给压力确定性上升的情况下，需求端是关键。

供需矛盾一时难解

有机构总结了今年上半年债牛行情的三大非典型特征：一是利率强、信用弱；二是中债强、美债弱；还有一点，是交易强、配置弱。上半年的行情主要是交易型资金推动的行情，以银行、保险为代表的传统配置机构因为存款增长慢、保费增长慢，出现了一定的缺位。

在央行放松流动性之后，银行负债端压力有所缓解，但没有根本缓解，存款等传统负债增长依旧偏慢，成本下行也没有货币市场利率表现的那般明显。加之贷款能够派生存款，银行在债券和贷款之间，更倾向于放贷，留给债券投资的额度并不多。即便如此，银行债券投资额度仍面临被地方债占用的压力。年内地方债供给可能还有一两万亿，而绝大部分的地方债由银行持有，要消化如此多的地方债，主要还得靠银行。剔除地方债，银行能够投资其他债券产品的额度会进一步减少，从微观的角度看，未来需求端的情况并不特别乐观。

从宏观层面来看，还有一些因素制约债市需求。一是性价比，经过上半年流畅的牛市，利率债收益率纷纷回到历史均值附近，削弱了债券的相对性价比。二是宽信用预期升温。上半年债市走牛的一条主要逻辑是信用紧缩反作用于经济增长，进而倒逼经济政策放松，这一点已经发生，但随着政策放松，市场关注点转向宽货币向宽信用的转化。虽然这个过程可能比较波折，进展并不十分顺利，但是方向已经确定，宽信用的预期难以证伪，提升了风险偏好，影响债市需求。三是通胀的担忧重燃，最近部分工业品和食品价格出现了较明显上涨，既有输入性通胀的成分，也有供给端因素的影响，后续CPI增速或有所上升，通胀正朝向不利于债市的方向变化。四是货币宽松受限。

值得一提的是，历史上三季度债市也不尽是下跌的，比如2014年到2016年，三季度债券收益率都是下降的，这背后很重要的一点就是货币宽松。货币宽松背景下，债市需求扩张，消化了供给压力。今年上半年流动性也有所改善，但货币进一步宽松面临着来自去杠杆、稳汇率的约束，想象空间已不大。自8月中旬以来，货币市场利率中枢已有所回升。

综合来看，三季度供需矛盾可能一时难解，债市恐难逃历史规律，出现大幅上涨的概率比较小，不排除收益率出现阶段性上行。但是，也有不少机构认为，目前断言债牛终结还为时过早，宽信用尚未取得明显进展，经济增长的内外压力犹存，债市收益率可能由前期流畅下行转为震荡盘整。