隐形对赌博弈将长期存在

对私募投资企业来说,几乎是“无对赌,不PE”。不过,包括监管层在内的市场各方主体在对待对赌协议时,面临着较大的博弈。

尤其是在拟上市企业对赌问题上,目前法律并未明确规定上会材料不得出现对赌条款,但在发审委审核中,无论业绩对赌,还是上市时间对赌等,对赌条款的存在实质上都会成为企业闯关的重要障碍。于是,对拟上市企业来说,IPO申报日通常即是对赌协议的解除日。

例如,发审委对某企业的反馈意见中明确指出,“招股书中存在对投资人的特殊权利安排,除此之外是否存在其他特殊权利安排,如有是否已经解除,如未解除,请发行人整改。”在该企业的更新版招股书中,相关条款即予以删除。

记者也注意到,有企业虽然过关,但发审委会议提出询问的主要问题第一条,即请进一步说明发行人及控股股东与股东所签订的对赌协议的签署及解除情况,并请保荐代表人对上述情况的核查情况进行说明。另外,今年以来,上市门槛稍低一些的新三板中,也有多家企业放弃了对赌。

但博弈之处在于,私募投资方为保障自身利益,可能与公司达成折中方案,即各方签订有条件恢复对赌的补充协议,一旦申请材料被撤回、被否决,此前的对赌协议便重新生效。且更多时候,这些附加条款并不会被披露。此外,有的公司招股书中虽未出现对赌协议,但实际上相关安排均在桌面之外。记者了解到的情况是,实务中抽屉式的对赌协议大量存在,这导致对赌协议很大程度上变成监管盲区,同时因信息披露不充分,影响了其他股东的知情权。

对赌协议借鉴于欧美国家,英文直译为“估值调整机制”。而因为中文“赌”的翻译,平添了几分风险意味。实质上,对赌协议的出现本身是基于对投资者的保护,以期降低交易风险。

关于对赌协议是否公平的问题,需要指出的是,对赌协议是企业股权重新估值的过程。若融资方要求高估值,基于利益平衡,对赌的投资者保护条款自然会更加严苛。之所以容易产生对赌协议“不公平”的印象,主要与不合理的对赌标准有关。因此,在引入对赌协议时,企业需客观评估自身增长潜力,注意设定合理的业绩增长幅度等。私募投资方也应注意对赌的公平性,加强尽职调查工作等。

实际上,对赌协议的结果基本只有两种:双赢或双输。即使是企业对赌失败,创业者出局,投资人也是输家。私募投资者显然也不愿看到这样的局面。

而监管层严管对赌协议,主要考虑对赌条款不利于发行人股权稳定和持续健康发展。其认为在发行审核期间甚至是上市后相当长的期限内,企业股权结构将处于不确定状态,存在控制权变更的潜在风险。此外,股东存在特殊权利违反了我国公司法同股同权的立法精神。

但这也产生出一种争议,有观点认为,从股权稳定考虑,股权形式的对赌协议(股权回购或转让),不被允许可以理解,但现金对赌(现金补偿)的形式是否可以存在值得商榷。不过,记者认为,大股东现金流的恶化同样会影响公司股权结构及经营的稳定,现金对赌的潜在风险实质上与股权对赌无异。

因此,从现实情况看,监管层对对赌协议的约束是有必要的。但由于大量的抽屉协议,加之缺乏有针对性的司法解释,与对赌协议相关的博弈必然长期存在。如何稳定投资者信心,维护市场交易秩序,同时保障中小投资者利益,并非易事。