债熊未离场 一季度交易行情难有戏

年初大跌有因可循

中国证券报:2018年伊始,面对资金面回暖等利好债市何以不涨反跌?

周冠南:2018年债市迎来“开门黑”,实际上并非意外,而是2017年债券市场走势的延续。从历史表现看,过去5年,新年第一个交易日,10年国开债和10年国债曲线收益率大多上行,说明春节后资金价格短暂宽松并不会带来市场明显上涨,机构将依据其他驱动因素综合判断市场走势。

首先,新的一年市场进入新的投资周期,2017年年末部分做空机构可能暂停操作保留业绩,但是进入新的一年机构重新布局,市场多空力量更加均衡;其次,资金面和金融监管对债市形成较大压力,考虑到2018年春节假期在2月,1月资金面依然存在机构主动提高备付和央行收缩流动性的矛盾,1月中下旬资金面或将收紧;且近期金融监管政策落地速度加快,对市场情绪影响偏负面,在市场整体低迷的环境下,只要空头情绪稍微增强,会带动原本中立的机构重新选择立场,加速市场下跌;再者,新年股债“跷跷板”效应更加明显,全球PMI数据向好,带来股市新年躁动和债市下跌的鲜明对比,也将影响机构配置力量的再平衡。

总体来看,当前市场的下跌虽没有唯一的解释因素,但实际是2017年整体走势的延续,债市变局依然需要等待核心影响因素的趋势转变,这个过程可能来得更慢一点。

徐翔:市场情绪羸弱,其背后主要是对于监管的担忧。中央经济工作会议指出,“打好防范化解重大风险攻坚战,重点是防控金融风险”,在全面建成小康社会的决胜阶段,严监管是大势所趋,制约了利率的下行空间。本次《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》剑指交易规范,严控杠杆率,不仅限制了机构的盲目加杠杆行为,对部分机构的过度融出亦有限制。302号文掀开了“一行三会”统一监管的大幕,更多的监管细则有望出台,重塑行业生态。

市场微观结构则是导致市场疲弱的另一重要因素。商业银行受制于负债端压力,对于债券配置需求一直未有恢复,而2017年年末保监会开展人身保险治理销售乱象、打击非法经营专项行动,对年初保险配置债券也产生了一定的影响。

另外,技术层面来看,年初市场处于关键位置,国债期货未能向上突破反而跌破支撑位,引发大量套保盘与止损盘,也加剧了市场的疲弱。

短期利好有限

中国证券报:如何解读春节前后流动性变化对债市的影响?

周冠南:从扰动因素来看,跨年资金投放量增多,1月公开市场到期压力较大。2017年11月开始央行新增了63天期的逆回购操作品种,使得其流动性管理方式更加灵活,为资金面跨年做出了充分准备,但大量的跨年资金将在2018年1月份到期,增加了1月资金面压力。据统计,1月份公开市场到期的逆回购及MLF总规模达到15295亿元,且前两周到期量已高达9200亿元。考虑到2月春节前市场将面临春节前居民取现、换汇需求增加等因素影响,央行必须大量投放资金缓解流动性压力,因此在去杠杆完成之前,1月央行大概率增加净回笼,防止机构再次加杠杆。

关于市场所期待的定向降准,目前时间点尚未明确。但根据此前通知,准备金率的调整应该等到机构考核达标后,而中国人民银行从2014年引入定向降准考核机制后,通常于每年的2月份才开始进行,比如2017年就是在2月27日实施的,所以普惠金融政策带来的定向降准可能要等到2月才能看到,且规模仅2000-3000亿元,对流动性利好较为有限。

徐翔:春节假期前后,影响市场最为核心的因素依旧是监管,随着302号文拉开“一行三会”统一监管的大幕,更多细则文件有望落地,到时可能会对市场的流动性产生一定的冲击。譬如未来将要生效的流动性匹配率将直接造成银行与非银之间流动性分层。

春节前另一个利空流动性的重要因素是居民取现,春节前居民取现将会出现高峰期,对银行间流动性产生冲击,产生大规模的现金流出。

而流动性面临的利多主要是以下两个方面:一是2018年实行的定向降准有望在春节左右落地,预计将投放3000亿元左右的流动性;二是央行建立“临时准备金动用安排”,使得现金投放中占比较高的全国性商业银行可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金,来应对春节期间存在的临时性流动性缺口。

流动性因素对长债的影响一直处于非对称的状态,在流动性极度紧张时,资金供需的恶化将影响现券买盘,利率易上难下。而当流动性宽裕时,资金面便不再是影响市场的核心因素,其他因素譬如监管可能会成为主要矛盾,从而会出现流动性宽裕的时候长债下跌。对于短期限债券而言,与流动性之间的相关性较强,一般会出现流动性宽裕时短债利率下行,流动性紧张则短端利率上行。

中国证券报:国开行时隔1个多月后重启发行10年期品种,您认为一季度债市供需格局将如何演绎?

周冠南:1月4日国开行重启10年期国开债发行,此前国开债收益率大幅上行,国开行为此采取了置换等措施减少10年期存量以减少做空力量,并且持续停发10年期品种以此稳定市场将4.9%作为一级发行上限的预期。但是一方面国开行不再发行10年期转而发行短期品种会抬高短期利率,日益平坦的曲线同样会给长端造成上行压力;另一方面根据测算,本轮债券收益率上行过程并未对国开行的资金利差造成严重影响,10年期国开债停发和置换更多是国开行对市场态度的反馈,而非真正迫于资金压力的选择。

进一步分析一级市场供需格局,根据财政部公布的2018年国债发行计划,2018年一季度记账式附息国债发行期数为17期,较2017年同期增加1期,根据测算,在赤字率维持3%的情况下,平均每期附息国债发行规模较2017年需上升30亿元左右,但春节前发行规模一般较小。金融债方面,受市场影响2017年总发行量3.28万亿元,净发行规模较2016年小幅减少0.26万亿元,使得发行压力延后。近三年一季度政金债分别发行0.71万亿元、0.84万亿元和0.95万亿元,此外如果考虑到2017年四季度国开债停发后可能加快发行节奏,2018年一季度政金债发行规模或接近万亿。

另一方面,考虑到目前处在监管规则的落地期,金融去杠杆加速推进对机构的配置行为持续产生冲击,且一季度是银行集中放贷期,对债券的总体需求有限。在需求端持续低迷的背景下,供给端不减反增,一级发行压力加速上升,中标利率的攀升或将带动二级收益率继续上行,曲线形态也将呈现陡峭化修复。

徐翔:从往年情况看,记账式国债、地方政府债以及政策性金融债在一季度的发行量为全年低点;但从财政部公布的2018年国债发行计划来看,2018年一季度发行量预计将略高于往年。

而从需求方面来看,2017年年底因贷款额度限制尚未落地的项目有望在年初释放,将影响商业银行对债券的配置需求;同时302号文剑指金融机构降杠杆,部分净资产较低的商业银行、券商或有降低持仓需求,不利于一季度债市的供需关系。此外,保险年初配置需求也可能有所削弱,因此,一季度债券的配置力量难以充分释放,债市供需可能处于相对不利的状况。

收益率料高位震荡

中国证券报:一季度交易性行情还有没有戏?

周冠南:一季度交易行情难现,债券收益率将在资金面、金融监管和通胀数据的多重压力下震荡上行。

尽管市场在长期低迷的环境下,对2018年1月的交易行情较为期待,特别对跨年后的资金面有所期待,但是目前市场处于存量博弈行情,没有新增资金入场的情况下期待央行放松带来交易机会并不理性。流动性方面,2018年央行货币政策稳健中性的总基调未变,继续配合金融去杠杆维持流动性紧平衡,叠加春节前的资金波动,未来对于流动性难言乐观。

金融监管方面,更多细则将在一季度加速落地,自资管新规征求意见稿发布以来,“一行三会”已经陆续出台金融去杠杆相关监管配套文件,包括“一行三会”联合发布的302号文、银监会的流动性管理规定、同业存单的监管升级等等,监管涉及范围广度和条款细致程度都超市场预期,2018年机构去杠杆将更加明显,债市承压。

此外,近期海外市场同样呈现经济数据表现强劲、加息预期不断加强,油价持续上涨导致通胀预期增强,带动海外债券收益率普遍上行,对国内债券市场造成压力。

徐翔:目前来看,一季度收益率或将继续呈现高位震荡的走势,交易性机会主要来自于市场的超跌反弹。随着302号文的发布,“一行三会”掀开了统一监管的大幕,监管细则犹如“达摩克利斯之剑”,随时可能落地。同时,年初商业银行有“早投放、早收益”的冲动,2017年年末因贷款限额未能落地的储备项目或将大规模释放,推高一季度信贷。此外,通胀因素也值得关注。2月CPI受春节错位的影响同比增速料出现跳高,并且拉尼娜气候导致南方降雪天气较多,推高蔬菜价格;同时受海外经济复苏以及伊朗政治因素的影响,原油价格处于高位,也将对通胀产生一定的冲击。

中国证券报:请对配置盘和交易盘提供一些投资建议。

周冠南:考虑到一、二季度伴随监管细则落地,债券收益率仍有震荡上行的压力,且交易性行情空间不大,建议机构以配置为主,减少交易操作。

配置方面,则需控制进场节奏,以短久期策略为主,同时注意流动性管理,在去杠杆环境中做好资产负债匹配。未来当监管政策逐步出清,机构调整进入平稳期,且货币政策出现边际放松的信号时,可以加大配置力度。

徐翔:对于配置盘而言,建议优先配置2年以内高等级信用债。当前企业的盈利水平仍处在高位,企业资质有望继续改善;同时组合久期较短,暴露的风险敞口可控,而高票息确保组合能获得较为确定性收入。此外,随着未来302号文约束金融机构杠杆率,非公开债的高票息的吸引力有望提升,可关注未来机构追逐高收益能否带来非公开债流动性的改善。

对于交易盘而言,市场趋势性机会仍然需要等待,短期内在流动性相对充裕的情况下,博弈资本利得的机会来自于事件、监管冲击带来的超跌反弹,但同时,在同业存单备案额度新规、302号文公布后,监管细则仍将陆续落地,阶段性冲击市场情绪,整体上应注意控制交易性仓位。