企业债务不断攀升有更为复杂的原因

《中国经济新征程》是李伟教授近几年来对中国经济一系列问题思考的成果。这些问题包括中国经济在改革开放后高速增长的原因分析、中国的潜在经济增长速度、避免中等收入陷阱、刘易斯拐点和城市化等中长期问题,也包括对股市震荡、债务危机、房地产调控、公司融资、非金融公司债务、货币政策、金融抑制与金融自由化、公司控制权市场等一系列热点问题的讨论。

对李伟教授在本文集中所表达的大部分观点我是同意的。例如,在对中国经济增长潜力的问题的讨论中,李伟教授指出,北京大学林毅夫教授曾有个著名论断,即从2008年开始算,中国仍有20年平均8%的增长潜力。这是个有争议的论断。李伟教授对持续增长时间20年、年化平均增长率8%这两个具体数字持保留意见。这里要说明,保留意见并不代表李伟教授认为林教授过于乐观,而是说李伟教授对这样具体的数据没有准确的、基于实证分析的推论,最后的发展结果既有可能低于林教授的预期,也有可能高于其预期。有一点是确定的,李伟教授也赞同中国经济仍有巨大潜力可挖,因为对中国经济来说,其仍有大量“低垂的果实”可摘。只要摆脱人为设置的制度性障碍,那么中国经济的发展潜力就会马上转化为现实。我以为,这是十分公允的观点。

李伟教授在文集中有不少地方涉及企业债务,即对企业杠杆率不断攀升的讨论。笔者在20世纪90年代末和最近几年对此作过一些研究,愿意在此对李伟教授的观点做比较翔实的讨论。李伟教授认为,产能过剩同企业债务分别是中国实体经济在资产端和负债端相对应的一对问题。产能过剩行业中存在大量低效的企业,低效企业无法通过经营活动所产生的利润来偿债,在竞争较为充分的市场经济中,这样的企业本来应退出。但在中国,这些企业得以继续存在,例如地方政府往往会出于就业的考虑而帮助低效企业继续运转。这些企业的生存必须仰赖于外部资金的输入,于是债务增长就必不可免了。

除了债务总额,债务结构所带来的风险也不可忽视。一般来说,债务结构风险主要是两类:一类是期限错配;另一类是货币错配。期限错配指的是在企业的资产负债表上,资产是长期的,而负债是短期的,这也叫作短融长投;货币错配指的是在企业的资产负债表上,资产是本币,负债是外币。在中国,这两种风险都存在,而且还在日益扩大。李伟教授的结论是,债务在未来必须是中国经济重点关注的问题,假如不能遏制债务规模和结构的进一步恶化,那么中国经济将面临很大风险,这种风险之大也许会超过我们的想象。李伟教授的这些看法无疑是正确的。

关于企业债务问题的解决办法,李伟教授介绍了一些外国投行和国际货币基金组织的建议。渣打银行的解决办法包括:(1)处置或高达GDP比重10%的不良贷款;(2)关闭僵尸企业;(3)对国企实施预算硬约束(当企业资不抵债的时候需要破产);(4)改进银行贷款审批标准,推进股市、债市纵深发展;(5)调整宏观政策组合,转向较低信贷增长和较高预算赤字。实现这些措施的代价是,2021至2025年间的平均GDP增长可能小幅下降至6.2%。

国际货币基金组织开出的药方有三点:(1)迅速采取有效行动;(2)确保同时清理债权人和债务人问题。换言之,要双管齐下,同时治理银行和企业。这意味着不仅要将不良贷款从银行资产负债表上移除,重组银行资本,而且要重组有问题的企业,不能允许企业依旧大面积亏损。(3)在修复企业和银行的资产负债表时,解决企业和银行部门最初催生危机的体制和企业治理问题。

解决企业债务问题,首先要搞清楚企业杠杆率不断攀升的原因。企业杠杆率有两种不同的衡量方法:企业债务对企业资本金之比和企业债务对GDP之比。两种不同尺度关注的重点有所不同,大多数宏观经济学家在讨论企业杠杆率时一般使用后一衡量尺度。李伟教授认为,产能过剩行业中存在大量低效的企业。这些企业无法通过经营所产生的利润来偿债,其生存必须仰赖于外部资金的输入,于是债务增长就必不可免了。这种观点并无不妥,但我以为中国企业债务对GDP之比的不断攀升有更为复杂的原因。

在探讨这些原因之前,我们似乎需要对企业杠杆率攀升的供给方原因和需求方原因加以区分。首先,在不存在需求不足的情况下,企业会不会负债?企业杠杆率会不会不断攀升?为简单计算,我们假设经济中只存在居民部门和企业部门,不存在外部经济部门、股市和需求不足的情况。显然,在企业部门的投资大于企业部门利润、居民部门的收入大于消费的情况下,企业会向居民部门借债,而居民部门也会愿意通过银行或债券市场把钱借给企业部门。此时,尽管不存在需求不足的问题(工资+利润=收入=支出=投资+消费),也会形成企业债务。我们可以首先讨论在不存在有效需求不足的情况下,企业杠杆率上升的动态路径。根据我们的研究,从宏观角度看,影响企业债务对GDP比的要素主要包括:资本产出比、企业息税前利润率、股权融资规模占GDP比、经济增长率及企业债务实际利息率。

结合不同经济增长率和企业债务利息率假设,我们在综合考虑上述因素变化趋势的基础上来分析未来中国企业债务对GDP比例的变化。结果显示,如果中国企业的投资效率和利润率继续下降,企业直接融资对融资比例、银行利息率和通货膨胀率依然保持目前的水平,在中国经济维持7%左右增长目标的情况下,企业债务对GDP的比例在2020年将超过200%,届时企业收入的40%以上要用来支付利息。不仅如此,如果上述变量的变动趋势不变,那么企业债务对GDP的比例还会继续上升,在2025年前就会超过250%。显然,如此之高的杠杆率是任何企业都不能承受的。

为了避免企业债务危机的发生,必须提高资本使用效率、企业利润率,降低利息率,提高直接融资比例,并适当降低经济增长目标。这个过程中也需要注意适当提高通胀率,以便降低企业的实际债务负担。

上述中国企业杠杆率动态路径并未考虑有效需求不足的情况。在需求不足的情况下,基于供给面的企业杠杆率动态路径会发生什么变化呢?今年的潜在经济增长速度应是以往投资形成的资本存量决定的。假设今年由于消费需求不足而出现产能过剩,如果依然按照以往的经济增长速度目标决定今年的投资,下一年的产能过剩就将变得更为严重。因此,存在三种可能的政策选择:刺激投资需求;降低未来的经济增速目标,相应减少今年的投资;刺激消费需求。传统上,我们往往采用第一种方法应对需求不足,即“通过盖更多的钢厂来吸收钢铁产能的过剩”。这显然是一种饮鸩止渴的方法。最近几年,中国政府采取了鼓励基础设施投资的办法。在无法有效刺激消费需求的情况下,这不失为一种解决需求不足问题的办法。基础设施投资(包括对公共服务的投资,例如教育和医疗等)一方面可增加当期有效需求,另一方面可尽量减轻未来产能过剩的压力。第二种方法从长期来看可解决产能过剩问题,但其负作用是恶化当期的产能过剩,并导致潜在经济增速下降。一旦形成通货紧缩的恶性循环,经济还可能硬着陆。第三种方法应是最佳选择,但消费需求在很大程度上是内生的,缺少必要的配套改革措施,这一方法很难成功。因而,在需求不足的情况下,降低企业杠杆率所必须采取的政策,依然是提高资本使用效率和企业利润率、降低实际利息率(如名义利息率不变则需提高通胀率)、提高直接融资比例。需求不足导致的经济增长速度的下降可能意味着杠杆率中分母的下降速度将高于分子的下降速度。因而,在需求不足的情况下减少投资,固然可以减少企业债务,但可能使企业杠杆率不降反升。

以上分析说明,渣打银行和国际货币基金组织对中国企业债务的分析和它们提出的解决办法过于一般化、缺乏完整性,没有看到去杠杆政策导致杠杆率上升的可能性。

李伟教授讨论宏观经济问题时的一个重要优势就是长江商学院中国企业经营状况指数。事实上,在文集中的不少地方李伟教授引用了该指数提供的信息。例如,李伟教授援引企业投资前瞻指数和企业招工前瞻指数,说明尽管中国企业目前正面临种种困难,譬如成本上升、库存增加或融资困难,但他们依然在投资和招工。增加投资意味着企业家看好未来,招工则表明经济增速放缓并未带来就业的大问题。因此,认为中国经济增速下滑将全面危及就业的说法,还缺乏证据。用数据说话,比什么理论都更能令人信服。然而,李伟教授在本文集中并没有更多地利用这套指数。在许多问题的讨论中,我一直期待李伟教授会通过这些指数支持自己的观点,或通过对这些指数的分析提出自己的论题。

(本文系作者为《中国经济新征程》所作的序,本报有删节,标题为编者所拟)