宽信用破局 债市行情悄然生变

宽信用预期打乱行情节奏

中国证券报：本月下旬以来，债市行情出现新变化，长期利率债较快调整，信用债表现则有所回暖，原因何在？

李连山：今年以来10年期国债收益率下行约40BP，同期限国开债收益率自高点下行近100BP，背后原因众多，主要有：3月以来贸易形势变化，避险情绪升温；人民银行多次降准；公开市场利率未继续上调。随着宽信用的信号强烈释放，市场对未来政府债务风险的担忧减轻，对经济的企稳甚至好转预期升温，避险情绪的降温导致利率债调整较快，资金转为配置前期因去杠杆被错杀估值的信用债，信用利差及信用等级利差缩窄。

臧旻：今年上半年长端利率债行情的主要推动力来自于货币政策有所松动，叠加信用紧缩背景下，金融机构风险偏好不断下降。从过往利率周期来看，宽货币与紧信用组合之下，无风险利率的行情通常会比较流畅。但问题在于，今年市场配置力量的疲软，以及交易盘头寸的过度集中，导致利率下行的速度比较快，预期过于超前。所以我们看到这一次在经济增长的“韧性”并没有完全证伪的情况下，10年期国开债的中债估值下行幅度已经超过了100BP。在这一过程中，中低评级信用利差仍然是扩大的，这与以往的信用定价逻辑有所不同。在此前的利率周期中，信用利差变化更多反映的是流动性溢价变化，而本次信用利差扩大，主要反映的是对企业信用违约的担忧，由此造成信用溢价部分大幅上升。

目前宽货币的预期已打得很满，下一阶段就是出台各类政策组合拳以对冲信用紧缩的局面，宽信用将是必经阶段。现阶段市场的核心逻辑就是各类利差，按照信用等级由高到低，逐步修复的过程。因此近期长端利率走势的大幅波动，反映的就是上述市场预期的变化。

中国证券报：市场对宽信用的预期升温，如何看待未来宽信用的前景？

李连山：要判断未来宽信用的前景，仍需要从目前宽信用的两个源头来看，一方面积极财政政策将更加积极，去杠杆变为稳杠杆，积极财政政策将助力目前个位数增速的基建投资回升，未来投资贡献将增加，稳杠杆过程中，企业资金链压力将降低；另一个是货币政策放松，将降低银行间利率，进而降低企业的长期融资成本。无论从财政还是货币角度看，宽信用将促进企业的经营状况好转，降低企业信用风险，稳定投资者对信用债的信心，信用债投资价值凸显。

臧旻：后续出台的诸多政策组合拳将是主导债市行情的关键。但宽信用的路径并不会十分顺畅，一个是总量问题，一个是结构问题。总量问题方面，即便宽货币条件下央行无限量释放基础货币，商业银行在现行监管框架下仍受制于核心资本的约束，无法实现大规模的表内信贷派生。因此商业银行的资本补充渠道就显得至关重要了。下调MPA标准以及通过特别国债为大行补充资本是可选项。

第二个是结构性问题。如果银行资本补充能够获得改善，那么信用扩张后，资金的去向就成了关键。商业银行风控能否接受中低评级融资人通过信审和授信，仍然有疑问。如果通过窗口指导，行政性的强行降低银行风险偏好，那么无疑是将风险延后，依然有较大的不确定性。但目前可以确定的是，政策在朝着宽信用的方向发力。

仍存降准可能性

中国证券报：货币政策会不会再次“大放水”？年内会不会继续降准？对未来流动性形势有何判断？

李连山：年内继续降准的可能性依然存在，但货币政策是否会“大放水”需根据未来国际和国内经济形势来判断，尤其是进出口形势。目前来看，随着全球贸易形势变化，国内出口势必将受到影响，尤其是欧美日零关税大贸易区若成立，我国贸易顺差面临下滑的压力，若外汇占款大幅下行，仍需通过其他货币市场工具来维持流动性供给，降准或MLF都是提供中长期流动性的首选工具。至于未来流动性，目前1个月资金利率最低已到2%以下，货币市场有重现2016年资金宽松的可能，若降准或者MLF对冲超过外汇占款下降数量，该情景下流动性将进一步宽松。

臧旻：市场对年内继续降准的预期比较高，我们认为可能性的确比较大，年内资金面继续维持宽松应该也是大概率事件。就所谓“大放水”的争论来看，目前并没有太大的意义，关键在于信贷扩张后资金的去向。从政策建议的角度来看，房地产调控必须施以高压，否则将重走老路，只是将当前的风险拖后。

权益类资产逐渐被看好

中国证券报：风险偏好提升是否可以持续？当前债市利率下行处于哪一阶段？

李连山：目前在市场憧憬宽信用的背景下，风险偏好提升较快，反映在市场上是中低等级信用债流动性好转。若前述宽松货币政策及积极财政政策在未来进一步确认，城投债务风险下降，产业债信用事件爆发数量下降，民企融资环境改善，风险偏好提升是可以持续的。

目前利率债收益率已处于历史分位数较低水平，下行空间仍然存在，但多头风险逐渐增加；高等级信用债在资金宽松下仍然有套息的价值，但收益率也处于历史分位数较低水平，处于风险积聚中；中低等级信用债收益率仍存在下行的空间。

臧旻：风险偏好能否继续上升，取决于宽信用政策能否在中低评级民企主体上收效。关键问题在于打破地方政府对国企的信用背书，进一步规范地方政府或有债务，防止国企对民企的信用挤出效应进一步加剧。从近期市场的情况来看，投资者对AA城投重拾信仰，非龙头产业债并未出现明显复苏迹象。即便后期中低评级产业债利差会出现修复，也是其余信用利差大幅收缩后，投资者被动选择的结果。

中国证券报：站在当前，对大类资产投资有何建议？

李连山：在宽信用的预期下，国内企业融资环境及经营环境得到改善，企业估值提升最明显，权益类资产也因此受益最大，但仍需要防止贸易领域的“黑天鹅”事件；随着企业经营好转，信用债券的信用风险下降，信用债价值进一步凸显；转债兼具股债性质，具有权益的弹性又具有债底的保护，投资价值介于权益及信用债之间；利率债作为牛市下的久期利器，在宽信用背景下，反而可能最受伤。因此就大类资产配置而言，推荐顺序依次为权益、转债、信用债、利率债。

臧旻：就主要交易品种长端国开债而言，下半年可能不会再出现流畅的做多行情，双向波动幅度均不会太大。确定性的机会来自于各类信用利差的收缩，目前我们看好AA城投以及龙头产业债。权益市场目前虽然难言底部，但进一步下跌的幅度不会太大，转债也存在一些参与博弈的机会。资产配置方面，年内资金面有望继续维持宽松状态，同时利率风险总体不会太大，所以在杠杆和久期策略方面，下半年都可以更为积极一些。