毅木资产投资总监祝俭：明年市场风格不会简单转换

13年的证券投资经历让毅木资产投资总监祝俭对市场充满敬畏,并在公司成立之初,就将“价值投资、控制波动、穿越牛熊”作为投资理念来坚守。明年市场会更加均衡,基本面和估值合理的公司继续值得期待。

恪守投资能力圈

2005年,祝俭进入广发基金开启了资本市场的职业生涯,彼时,上证指数刚好跌破1000点。

“熊市磨练了我潜心研究基本面的耐心,广发基金注重基本面研究的传统,以及多位老前辈的言传身教也帮助我形成了价值投资、控制回撤的思维方式。十多年的从业经验,让我明白,要对市场和估值充满敬畏。从业时间越久,心态越谦卑,不要自以为是,也不要固步自封。”祝俭表示。

2015年“公奔私”之后,祝俭就确定毅木资产专注于纯股票多头,不做杠杆,不做复杂金融工具的对冲,也不因为简单追求规模而涉足其他业务。经过两年时间的磨合,整个投研团队对奔私之后投资研究中的能力圈和安全边际有了更深的认识。

一是恪守自己的能力圈,所投资的个股必须来自核心库,投资和研究都围绕核心库展开。股票核心库集中在有深厚经验积累的金融地产、消费娱乐、医疗健康、先进制造四大板块。祝俭表示,重点板块选择上,宽广的赛道很重要。每个人的时间都是24小时,小行业和大行业研究跟踪所需要的精力其实是差不多的,性价比的角度,我们当然是选择市值更大或者空间更大的行业。

公司放弃了强周期板块和主题投资板块。祝俭表示,看起来这减少了投资机会,但经验告诉我们,追逐热点、偏离能力圈的投资,赚钱是运气,亏钱是常态。不熟不做,呆若木鸡,看起来是笨办法,实际是巧办法。

在构建股票核心库上面,祝俭坚持三个标准,一是公司治理要完善,和投资者要有良好互动,不侵害小股东利益。二是公司要有一定的行业地位和壁垒,最好是拥有定价权。中国经济经过30多年的高速发展,逐步进入成熟期,草莽时代成为历史,乌鸡变凤凰可能性越来越小。第三,已上市时间很重要,历史记录越久,越能够判断管理层的性格特征、决策力和执行力。正是基于这一考虑,毅木资产基本不涉及次新股投资,让时间历史而不是豪言壮语,检验公司管理层的诚信度和三张报表的质量。

祝俭表示,我们总是说上市公司需要有护城河,其实能力圈就是投资者自身的护城河。能力圈需要拓展更新,也要摒弃合离舍,投资的逻辑也会随着行业和公司的变化动态调整。先了解行业,再理解公司,一旦大的逻辑发生变化,就要及时做出反应。比如一只曾经重仓的基本面较好的中药股,在持有到2013年二季度时,他们选择了清仓,如今4年过去了,价格还没有回到2013年卖出时的高点。“卖出的逻辑主要是行业发生了变化,行业政策发生了拐点,同时连续几年高增长之后,市场对公司的预期很高。清仓走人就是对估值和基本面同时做出的反应。”祝俭解释。

他说安全边际也很重要,需要公司风控制度严格把关。私募基金面对的是高净值客户,波动对客户的心态影响较大。同时在管理费之外,私募基金还要提取业绩报酬,绝对回报也是应有之义。

“在这方面我们花费了很多功夫,针对核心库管理、组合回撤、个股回撤,公司风控制度都做了严格的限制。”祝俭称。毅木资产第一只产品,成立于2015年7月,恰逢第一轮股灾结束市场反弹到4000点左右,之后还经历了第二轮股灾和2016年初熔断,虽然2638点左右也短时间跌破了1块钱,但净值跌幅不深,很快也回到面值以上。

对于仓位,祝俭表示,强调绝对回报不等于仓位频繁的大开大合。在他看来,市场狂热的时候适当降低仓位是必要的,但控制回撤的核心还在于组合的结构调整和优化,尽量避免让组合在单一的方向上,风险暴露要适当,而不是简单押宝式仓位管理。过去这么多年的市场,真正需要仓位大起大落的也就那么几次。仓位,更多是对具体某一只产品净值的一种反应。

风格转换是伪命题

年末市场风格是否转换也引发了争议,但在祝俭看来,风格切换是个伪命题,利率本身并不能触发市场风格转换。不管利率如何变化,资金总是在追逐当时基本面最强劲的板块,而非为了风格而风格。大市值和小市值板块,在高利率和低利率时期,都有过相对好或者相对差的表现,不存在简单的一一对应关系。

祝俭称,要分析市场风格未来是什么样,首先要清楚这一轮一九分化的市场行情起因。一是IPO市场化,造成壳价值缩水,估值体系逐步统一。二是中国经济回暖,名义GDP增长今年突破了10%,也天然有利于大市值公司。三是A股纳入MSCI新兴市场指数,加强了投资者所谓估值国际化的投资趋势。

“前两个因素最为重要,特别是IPO市场化本身就会推动估值的国际化,而MSCI更多扮演催化剂的角色。从这个角度看,明年市场风格不会发生简单的转换。”祝俭表示。不过,祝俭也表示,市场风格不转换并不意味着今年涨的股票明年还能涨,也不能简单把白马股等同于大市值股票。

明年市场重结构和个股

祝俭也判断,明年市场非牛非熊,将会更加均衡,基本面和估值的评估方法是常识,也仍然是主线。中国经济存量特征愈加明显,投资机会重在结构、重在个股。智能手机出货量、汽车销量和地产销售都可以感受到,内部结构变化重于总量变化。

由于监管层坚持货币中性,整体估值大幅抬升可能性较小,随着地产销售和基建投资有所回落,中国经济将更加健康,A股长期很可能走出慢牛行情。公司将会在战略上强调进攻,会对短期的经济波动做一些应对,但主要还是看结构和个股。

蓝筹白马经过连续两年的大幅上涨,估值回归预期进入尾声。个股表现预期分化,股价推动力更多从反映风格的贝塔,过渡到个股的阿尔法。有不错的增长、基本面往上、估值合理的蓝筹白马仍然值得继续持有。

2017年,部分中小市值个股,盈利增速可观,因为市值风格原因、或者估值起点高处于消化期,股价表现相对逊色。2018年这批股票值得重点研究。

那些讲故事、估值高高在上的个股,降估值远没有到位,即便因为风险偏好波动有所反复,长期看很难有好的表现。2016年,A股净利润少于7000万的上市公司有1000家,截至目前市值低于20亿的只有30家。估值回归的道路还很漫长。