政策“组合拳”打破坚冰 民企债券融资现好苗头

近期民营企业债券融资领域出现一些积极变化，一系列民企支持政策正逐步显效。然而，民企纾困绝非一朝一夕就能实现，政策效应仍有待释放，部分民企的基本面尚未见底。业内人士认为，在政策发力方向确定，尤其是多个部门“几家抬”局面形成后，民企面临的融资坚冰有望逐渐松动，而龙头民企有望获更多支持，相应的股债产品具备更高的修复确定性。

打出一波政策“组合拳”

在融资不畅的宏观格局与违约频发的微观景象共同烘托下，今年民企融资困境显得尤其突出。

从债券市场看，前10月，民企债融资规模降至2015年以来历年同期最低水平，民企债在全部信用债中的占比显著低于2015年-2017年。

再融资压力明显上升，相应提升财务管理难度和资金链断裂风险。今年以来，已有30家左右的民企公募债券发行人首次发生债券违约，仅9月的违约数量就有8家，创了纪录。

随着违约率上升，市场更关注民企债信用资质，甚至产生了“一刀切”式的规避情绪，致使民企债发行难度进一步加大，融资成本上升，信用利差持续扩大。在“融资难-债务违约-融资更难”的负反馈机制下，民企沦为今年信用紧缩及债务违约重灾区。

民营经济本身具有重要的地位和作用，具有“五六七八九”的特征。即贡献了50%以上的税收，60%以上的国内生产总值，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。

进一步看，当前经济运行稳中有变，经济下行压力加大，而民企经营困难较多，债务违约风险有所暴露，成为经济与金融运行中的一项突出问题。可以说，当前稳住民营经济发展，对于稳定经济和金融大局具有重要而现实的意义。化解民企融资困境，切断融资收缩与债务违约负反馈链条，显得必要而迫切。

近年来，各方面出台的支持小微企业、民企发展政策措施很多。从年初至今，央行四次实施定向降准，支持小微企业融资是一项共同内容。6月，中期借贷便利（MLF）、信贷政策支持再贷款和常备借贷便利（SLF）担保品范围相继扩容，缓解小微企业融资难、稳定信用债市场是主要动机。

9月以来，新出台的各项支持政策进一步向民营经济领域聚集，节奏显著加快，推动层级越来越高，各方面逐渐形成合力，而化解民企融资困境、纾解上市公司股票质押流动性风险是主要着力点。据不完全统计，从10月19日到11月1日，相关方面通过多种方式表达对民企发展的支持，并推出扩大再贷款再贴现、设立民企债券融资支持工具、创设专项资管计划、鼓励机构发行专项公司债、加快信贷投放等多项举措。

中金公司固收研报表示，这些举措集中发布，彰显了高层对民企融资困境的高度关切，对于提振市场信心和改善预期能够起到积极作用。

三方面显露积极变化

近期信用债券市场的确出现一些积极变化。

首先，公司信用类债券融资规模总体回升。据统计，10月，公司债、企业债、短融（含超短融）、中票、定向工具等几类主要非金融企业信用债券共发行573只，发行总额为6283亿元。无论是发行数量还是发行金额，都超过今年5、6、7、9各月，略逊于8月。8月，这两项数据分别为728只和7816亿元。

但应看到，10月只有18个工作日，8月则有23个工作日，10月日均发行规模实际上超过8月，更接近3、4月的高位水平。

其次，部分之前发行难度较大的民企债成功实现发行。例如，据中金公司数据，之前身陷齐星互保事件的山东西王于10月23日发行10亿元的“18西王CP001”，7.7%的利率比7月发行的“18西王SCP001”低100个基点。

最后，部分“高风险券”完成兑付。比如，10月22日，宏图高科6亿元短融券“18宏图高科SCP001”到期、10月23日其母公司三胞集团的12亿元超短融“18三胞SCP001”到期，都按时兑付。此前，因股权冻结、财务指标恶化、涉及诉讼或仲裁等事项，三胞集团和宏图高科相继遭评级机构降级，两家公司流动性风险受较多关注。另外，应于10月15日到期兑付的3.5亿元“10川煤债”于10月22日延期支付本金，这些案例都被市场视为正面信号。

此外，一些支持民企融资的政策正加快落地。已停发逾两年的信用风险缓释工具（CRMW）重装上路，10月12日、15日，中债增进、杭州银行、宁波银行等先后创设3只以信用债为标的的CRMW，涉及荣盛集团、宁波富邦、红狮集团等民企。同时，证监会近日组织交易所债券市场启动信用保护工具试点，首批4单民企信用保护合约已落地。

业内人士认为，在政策发力方向确定，尤其是多个部门“几家抬”局面形成后，民企面临的融资坚冰有望逐渐松动。

优质民企料受益

民企纾困并非一朝一夕就能实现。在政策发挥效力后，受益群体也可能存在差异。

从信用债融资层面来看，当前国企与民企、优质民企与其他民企的“分层现象”依然较为明显。比如，最近民企债发行失败的情况仍时有发生。虽然10月信用债融资规模回升，但其中民企债尤其是中低信用等级民企债占比并不高。近期又出现个别新增民企债违约主体，已有违约发行人仍有新的到期债务违约。

中信建投证券宏观债券研究团队指出，近期出台多项举措支持民企发展，其中实招最多的要数融资支持政策，这显然切中了今年民企风险暴露的要害。这些政策短期内能降低大型龙头民企违约风险，但要惠及普通民企仍存在难度，而违约更多发生在那些资质差的民企身上，更何况当前民企经营压力在上升。他们认为，只有经济企稳向好，整个民企面临的困境才会实质减轻。

民企基本面还谈不上已触底。“自2010年四季度以来，民企债发行人的利润增速普遍高于国企债发行人，但进入2017年以后，这一趋势发生反转，并且民企债发行人落后的程度在扩大。”天风证券固收研究团队表示，民企债基本面尚未出现拐点，各项支持政策有助于改善优质民企债投资意愿，但市场对民企债整体风险偏好修复还需等待。

中金公司最近做的一项市场调查显示，在一系列支持民企融资政策出台后，针对民企债券投资价值的问题，有55%的投资者认为“个体分化加大，要看哪些企业能够得到支持，择优配置”。

“目前最为确定的是优质民企违约风险有望明显降低。”中金公司报告称，优质民企债有望获得更多政策支持，民企债板块分化可能加大。