注册制试点下科创板如何构建发行上市制度

“设立科创板并试点注册制”的政策部署,明确了中国资本市场探讨多年的新股发行注册制改革从增量入手、从服务科技创新型企业入手、小范围先行试点的落地路径。基于“服务科技创新”这一定位,在发行上市机制方面适当作出“量体裁衣”的考虑,也是科创板基础制度设计的题中应有之意。

科创板试点注册制应当采取何种审核机制、盯住哪些重点?到科创板发行上市应当满足什么样的指标要求?企业发行价格、发行节奏是否应当进行“调控”?怎样制度化保证中介机构的责任落实?应当建立何种与发行上市制度相呼应的退市制度,并提出持续监管要求?

针对这些问题,上证报对十位资深从业人士进行了采访。他们围绕科创板发行上市制度设计,从遴选、审核、上市、披露、持续监管、退市、中介机构职责等方面给出了制度建议。

总体来看,标准灵活、市场之手作用、权责清晰、过程公开透明,是受访者对科创板基础发行上市制度的共同期待。

试点注册制:

强化信息披露弱化价值判断

我国资本市场各参与主体关注、讨论注册制改革已有多年。目前来看,从业人士至少已对两点看法达成基本共识:注册制并非不进行审核,而是应当在审核主体、审核重点方面与现行的发行核准制形成区别;注册制审核的核心是信息披露,注册制下,企业披露的内容也须更加细致完善、有针对性。

国金证券副总裁姜文国建议,科创板试点注册制,可以采用交易所审核、证监会发批文的方式进行。在以信息披露为核心的审核模式基础上,谨慎使用否决权,并通过多种措施保障上市流程公开透明和可预期。审核的重点,则应聚焦于企业的商业模式、盈利来源、风险挑战等关乎公司价值的信息,对涉及企业未来收入变化、经营变更等内容的信息则需重点审核。

在亿宸资本董事长马卫国看来,所谓注册制审核,应当只对企业信息披露的完整性和逻辑性发表意见,不对企业价值发表意见。注册制下,只要符合上市标准,交易所认定企业上报的材料是完整、符合逻辑的,就可以放行,企业价值则交由市场判断。同时,应当辅以足够具有威慑力的法律法规和事后监管,才能保证注册制的生命力。

银河证券首席经济学家、研究院院长刘锋认为,必须真正建构起注册制实施过程中的充分信息披露机制。例如,可以借鉴美国市场的双重信息审查质询,以及应询的反馈机制,通过上市企业充分及时的信息披露,及其对监管机构及交易所的应询过程,令投资者有充分机会了解详细真实的企业信息,从而自主识别、把握风险。

财通证券有关业务负责人进一步提出,科创板实施注册制,应当依照法律法规的明文规定进行审核,减少人为因素干预、缩减自由裁量空间。对于实施发行审核的机构也须建立市场化约束,审核中有争议、纠纷的事项,应当允许被审核对象自主伸张权利。

与此同时,受访从业人士也提出,科创板具有“服务科创类企业”的定位,科创类企业所处行业主要为大数据、人工智能、高端装备制造、生物制药等新兴的高科技行业,企业的整体技术水平及其新技术、新产品的研发情况无疑是企业未来发展的关键因素。在科创板试点注册制,也应当虑及科创类企业特点,在披露公平公开性、防范内幕交易与保护商业秘密三者之间达到平衡。

就此,某大型券商投行业务负责人表示,有必要对科创板的拟上市企业重新制定信息披露准则,对于对投资者判断企业价值有重要影响的技术进展和研发情况,进行不涉及实质内容的简要披露,对于具体的技术内容、研发阶段、何时投产等考虑豁免披露。

姜文国建议,科创板拟上市企业的商业秘密可以向证券管理部门以报告形式公开,而不必向社会公众公开。同时公司需说明需要保密的理由,今后是否要公开由审核或监管部门做出决定。

构建多元指标:为“科创”量体裁衣

科创板是多层次资本市场体系内的新设板块,其设立背景、目的都较现有上市公司存在差异。从业人士判断,科创板拟上市公司应该是在特定行业中已度过初创期、形成相当规模,且未来发展前景良好的企业。针对这类企业,应当构建与其特征相适应的多元化上市指标。

西部证券总经理助理、大投行业务分管负责人陈桂平表示,科创板应当在规范运作、公司治理、内控制度等方面设置基础性要求,同时建立多层次、多维度、多元化的准入标准体系,企业收入、盈利、市值、研发投入等指标均可纳入其中,也可考虑允许同股不同权的企业在科创板上市。

马卫国建议,降低科创板的上市准入门槛要求,转而采用科技含量指标、收入指标、成长性指标、市值指标等进行综合判断。其中市值标准需要让券商、公募基金、私募基金、股权私募等机构来参与企业估值的评判。

香港中资证券业协会会长、交银国际董事长谭岳衡认为,科创板制定上市条件时,必将在盈利状况、股权结构等方面作出差异化安排,在试点注册制的同时采取弱化盈利要求、增设AB股机制等举措。

川投证券投行部总经理沈杰提出了更为“激进”的改革思路,他建议科创板上市不再采用财务指标标准,而是全部采用市值标准。“主板、中小板和创业板上市均是以业绩为导向,科创板作为‘试验田’,可以考虑另外建立一套体系,以市值为导向,以规模、营收和成长等作为参考。”沈杰还建议,科创板可以考虑扩大包容性,允许存托凭证、境外企业,或者准备去境外上市的红筹企业上市交易,真正做到服务各类科技和创新型企业上市。

另外,财通证券相关业务负责人还提到,科创板的上市标准的设立可参考此前战略新兴板的四套标准,即“市值+收入+净利润”、“市值+收入+现金流”、“市值+收入”、“市值+权益”。标准的数值设定上,应充分考虑我国当前经济转型期的情况,不宜设得过高,不能让科创板成为少数“科技新贵”的乐园。

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