汇添富基金韩贤旺 产业结构变迁和A股市场的新陈代谢机制

中国资本市场的发展一直在学习和借鉴发达国家资本市场的成熟经验。例如,中小板、创业板、新三板以及酝酿推出的科创板等板块设立的出发点都是为新兴产业的成长提供多次层的融资平台和定价机制。最早的启发来自美国纳斯达克等市场的成功。

中小板和创业板本身在上市公司行业属性的重叠部分就很多,更多体现的是深交所和上交所在定位分工上的差别化。科创板的酝酿让投资者更多地联想到几年前上交所战略新兴板和国际板设想的影子,具体细则也是资本市场翘首以盼的焦点。

中国股市遇到的瓶颈是缺乏良好的新陈代谢机制。特别是随着时间的流逝,产业结构变迁过程中很多产业自身的产业结构和边界正在发生巨变,A股市场的新股发行机制和退市机制已经影响到A股市场的新陈代谢,上市公司的分布越来越无法反映经济结构的变化。这些市场或板块的定位最好需要考虑资本市场本身的体系建设,在上市公司定价和融资两大功能上与传统的主板市场有比较明显的区别,而不是给资本市场的第一印象只是划分上市公司资源。

商业零售板块能够突出地反映目前A股市场亟待改革的危机之处。商业曾经是一个传统的行业,但是随着阿里巴巴、京东等互联网OTO巨头的出现和快速成长,整个行业的结构发生了巨大变化。曾经有一个大型连锁超市的老板感慨:自己战胜了业内的竞争对手,却输给了新型商业业态。由于A股上市规则对历史财务数据和规范经营的要求比较高,对未来成长性这些需要投资者自己把握的要素相对淡化一些,上市的商业公司基本上以传统企业为主;而阿里巴巴、京东等新兴业态基本上都选择了海外市场上市。这样的一个必然结果就是中国的商业零售产业正在发生巨变,而A股市场上不少商业零售企业却是这场巨变的输家。未来可能只有少数商业零售上市公司具备跟这些互联网巨头竞争的可能,其他商业零售企业将面临转型的选择。随着中国城镇化和城市建设深化的发展,线下的商业零售形态已经在发生很大的变化,传统百货和超市模式已经无法适应消费者需求结构的变化,赢家要么是以奢侈品和中高档商品为主的线下零售,要么是延展消费业态、以大型综合商业体为载体的大消费平台。

显而易见,A股商业零售板块有不少上市公司,如果无法在与互联网OTO和新的线下商业业态竞争中胜出,那么若干年之后基本上都面临很大的挑战。A股市场无法在新股上市环节吸引产业变迁中的胜出者,并且有很好的退出机制或者重组并购渠道让已有的上市公司完成产业升级,那么以后商业零售板块的状态可想而知。假如阿里巴巴和其他优质的商业新业态在A股实现了上市,那么完全可以完成对整个板块的新陈代谢过程。即使在美国股市,指数的成分股也是不断调整和变化的,以反映产业结构变迁带来的影响,其前提条件就是设计一套好的游戏规则,让尽量多的优质公司上市。

商业零售行业只是一个代表,A股市场的新陈代谢问题在绝大部分行业都存在,导致的一个结果就是可以研究和投资的上市公司数量占比越来越低,投资标的越来越集中,就是少数穿越周期成长起来的上市公司。从这些公司的分布看,绝大部分是传统行业的领导者或者是新兴产业细分市场的龙头。

因此,无论科创板未来如何定位,中小板和创业板、新三板和主板的关系如何演变,资本市场的核心是吸引具备长期成长性的优质企业在其成长黄金期进入A股市场,让投资者分享企业的成长;同时改进退市机制,让不代表未来的企业有合理的渠道退出。只要确定了A股市场新陈代谢机制的重要性,在具体的制度设计上顺应这一趋势,让主板和中小板、创业板、新三板和科创板扮演各自的角色,那么A股市场就可以在发展中完成改革。

(CIS)