市场流动性改善 停复牌改革成效初显

数据显示，截至12月10日，沪深两市停牌家数为14家，停牌率（停牌家数占全部上市公司的比例）为0.39%。从历史比较看，停牌率比2015年（10.3%）、2016年（7.4%）、2017年（6.43%）日均停牌率显著下降；从国际比较看，A股停牌率远低于新加坡（6.5%）、美国（5.4%）、中国香港（3.6%）、日本（2.6%）等主要市场，已处于国际领先水平。

专家认为，监管层依法从严监管股票停复牌行为，要求上市公司尽量不要停牌，坚决制止大股东怕市场下跌而停牌，有利于市场发现真实价值，有效反映上市公司合理估值，保障市场流动性，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，激发市场主体活力，为公司市场化方式化解风险创造有利条件。同时，此前市场习惯利用停复牌制度来进行信息保密及通过停牌完成锁定交易价格，如今停复牌制度改善不断完善推进，今后上市公司和中介机构要习惯新的规则和新的操作方式。

停复牌制度改革多措并举

上市公司股票停复牌制度关系投资者交易权和市场流动性，是资本市场的重要基础制度。近年来，证监会不断优化交易监管，组织证券交易所完善相关规则，规范上市公司股票停复牌行为，上市公司股票随意停牌、长期停牌、信息披露不充分等问题得到有效缓解。

业内人士指出，与国际成熟市场相比，实践中仍存在停牌事由较多，停牌期限特别是重大资产重组停牌期限较长等问题，也有部分上市公司利用停牌制度以期实现公司其他目标，不利于资本市场稳定健康发展。

据接近监管层的人士透露，证监会近期在深入调研和广泛听取相关方面意见建议的基础上，推出了停复牌制度一系列改革措施。

“首先是依法从严监管停复牌行为。今年以来，面对股市大幅下挫的情况，为保证市场流动性，吸取2015年股市异常波动教训，证监会会同沪深交易所从平衡保护投资者知情权和交易权的制度定位出发，依法从严监管股票停复牌行为。”该人士表示，瞄准“随意、任性”停牌苗头，坚决制止大股东因担心上市公司市值下跌“停牌躲跌”。紧盯长期停牌“钉子户”，采取有效措施督促其按期复牌。在此背景下，上市公司更加注重和尊重投资者交易权，落实分阶段信息披露要求，主动减少停牌次数，缩短停牌时间。

该人士表示，监管层明确了停复牌基本理念。证监会总结近年来停复牌监管实践，确立了“以不停牌为原则、停牌为例外，短期停牌为原则、长期停牌为例外，间断性停牌为原则、连续性停牌为例外”的总体原则，明确要求减少停牌事由、压缩停牌期限、严格停复牌程序、强化信息披露义务。

该人士介绍，停复牌制度规则不断完善，沪深两所发布《上市公司停复牌业务指引》，证监会同步修改上市公司重大资产重组信息披露内容与格式准则，大幅简化重组预案披露内容，使上市公司能够在较短时间内尽快披露重组预案并复牌。

市场流动性不断增强

“长期以来，一些公司想要利用重大事项触发停牌达到躲避跌停的目的， 

但更多的公司则是出于正常资本运作的考虑，长久以来形成的观念中，停牌对于上市公司有着很多功能性的作用。”某大型券商投行人士认为，监管层改革停复牌制度的核心是要扭转市场长期以来形成的惯性思维，让上市公司摆脱对停牌的功能性依赖。

2015年股市异常波动期间，部分公司出于防止已质押控制权被强平等考虑，为避免股票下跌，纷纷停牌躲跌，甚至形成“千股停牌”局面。

“由于大面积停牌造成市场可交易股票急剧减少、流动性不足，但基金产品仍以停牌前价格计算基金资产价值，投资者预期复牌后相关股价会出现补跌，导致基金价值缩水，因此纷纷选择赎回基金份额。”接近监管层的人士分析，基金公司为应对投资者赎回压力，被迫卖出未停牌公司股票，加剧了仍在交易股票的下跌，强化了市场恐慌情绪，引起股指螺旋式下降，形成股市踩踏。

今年6月19日以来，股市震荡下行，部分上市公司股价大幅下跌，控股股东股权质押触及平仓线的情况快速增加，上市公司停牌躲跌意愿强烈。

“今年以来，不少上市公司找理由停牌避开股市下行，比如以控制权变更为由。”南方某券商投行人士指出，但是从后续进展来看，有的一直没有下文，这说明停牌只是躲避下跌的借口。

市场分析人士指出，监管层已注意到这些问题，今年上半年收紧停牌监管，坚决依法从严监管股票停复牌行为，要求上市公司尽量不要停牌，有效保障了市场流动性，维护了市场交易秩序，避免2015年股市异常波动的“千股停牌”引起踩踏事件再次发生，为防范系统性风险奠定了市场基础。

“本次停复牌改革最大限度保障交易机会，有利于优化交易监管、减少交易阻力、增强市场流动性，让投资者享有更多公平交易的机会，有助于激发市场活力，促进资本市场长期健康发展。”前述券商投行人士进一步表示。

利于推动风险化解

随意停牌、长期停牌侵害了投资者交易权、知情权。历史上一段时期，有的公司随意停牌，甚至以停牌实现公司其他目标；有的公司停牌后多次延期复牌，甚至在停牌期限届满仍拒不复牌，严重影响投资者交易权利。有的公司在停牌期间信息披露缺乏实质内容，甚至以停牌代替信息披露义务，损害了投资者的知情权。

“停复牌改革加大对随意停牌、长期停牌的监管约束，约束了大股东操纵股价的空间，有利于投资者及时止损，减少损失，维护了投资者的交易权。”通过贯彻分阶段披露理念，强化股票停复牌信息披露要求，确保市场参与者能够及时、公平获取可能影响投资决策的重大信息，有利于增加市场透明度，保护投资者知情权。

市场在资源配置中起决定性作用是社会主义市场经济的基本特征，市场发现价格和合理配置资源是资本市场的基础性功能。上市公司股票上市后，通过充分持续的交易形成市场化价格，以此确定公司合理估值。由于公司股票长期停牌导致上市公司股票价格失真，难以反映公司合理估值，资本市场的市场发现价格功能失灵，市场难以在资源配置中充分发挥作用。

从实践来看，停牌躲跌不仅不能化解风险，反而可能积累风险，甚至放大风险。长期停牌公司中，由于重组方一般情况下很难接受以当前停牌价格进行重组，同时由于缺乏股票真实价格，也难以根据公司合理估值确定股票转让价格，因此上市公司难以通过市场化手段引进重组方，市场中也鲜有依靠停牌自救成功案例。

接近监管层的人士指出，停复牌改革坚持市场化、法治化方向，围绕“市场在资源配置中起决定性作用”的目标，减少停牌次数、缩短停牌时间，坚决制止大股东怕市场下跌而停牌，有利于市场发现真实价值，有效反映上市公司合理估值。如此，可以充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，激发市场主体活力，为公司市场化方式化解风险创造有利条件。