央行“惜贷”答案浮现

14日，尽管资金面收紧，但央行不为所动，再次选择等额续做到期中期借贷便利（MLF）。结合货币政策平衡内外部均衡诉求及转型背景来看，最近央行“惜贷”并不难理解，一方面需要兼顾稳增长、稳汇率等多种目标，另一方面资金价格还没突破管理上限。往后看，货币政策难收紧，亦难大放松，但存在边际微调空间。

10月底以来，央行公开市场操作几乎陷入停滞，至今已连续36个工作日未开展逆回购操作，也没有通过MLF操作进行资金净投放，央行握紧了“钱袋子”，没有任何“松手”迹象。

是货币政策要收紧了吗？目前这一论断很难找到依据。11月宏观数据清晰刻画出当前经济运行的下行势头。从稳定经济运行的立场出发，当前货币政策基本没有收紧的空间，市场谈论更多的也是要不要继续放松的话题。

然而，近期央行表现出的“惜贷”的态度又是如此明显。央行行长易纲13日举行的一场讲坛上就中国货币政策框架作的主题阐述，为理解这一现象提供了线索。在谈到货币政策时，易纲首先阐述了两点看法：一是货币政策要兼顾内外部均衡；二是央行正在实践由数量调控为主向价格调控为主的转变。这基本可以解释央行为何“惜贷”。

我国货币政策采取多目标制。当前央行货币政策努力在维护经济平稳运行、防范金融风险、保持人民币汇率基本稳定等多个目标间求取平衡。易纲指出，经济下行时需略微宽松的货币条件，但宽松的货币条件要考虑到外部均衡，不能太宽松，如果利率太低，会影响汇率。

10月份，人民币兑美元汇率一度跌至6.98，跌破上一轮贬值的最低点，距离7元关口只剩一步之遥。为稳定汇率和资本流动，避免市场利率过低、内外利差过低必要性凸显，而这要求流动性不能过度充裕。央行从10月底开始连续暂停逆回购操作资金并不是巧合。

看得出来，近期央行更加强调流动性要“合理充裕”。所谓合理充裕，就是既要充裕，又不能过度充裕，恰恰反映了当前货币政策在平衡多个目标，尤其是稳增长与稳汇率的目标时的处境。

近年来，央行致力于推动货币政策调控框架转型，核心是从数量调控为主转向价格调控为主。“价格”越发成为货币政策操作关注的指标。10月以来，央行关注较多、市场上最有代表性的利率指标——银行间7天期债券回购利率DR007运行中枢稳定在2.6%一线，日常在2.5%-2.7%的区间内波动，并未出现明显上涨。按照先前经验，2.55%-2.7%被视为央行合意的DR007利率走廊，当利率低于或高于这一区间，往往会触发央行逆向调控。既然近期利率没有突破走廊，央行也就没有必要进行调控。

事实上，在管理银行体系流动性方面，央行具备“上帝视角”，正逆回购、MLF、窗口指导、降准等各类工具或手段，都是为了管理利率走廊服务的。当前央行的目标是保持流动性合理充裕，只要流动性保持在合理充裕水平，央行采取或没采取何种操作的意义并不大。

联系到货币政策权衡多目标的现实及货币政策调控转型的趋势，最近央行“惜贷”并不难理解。在当前内外形势下，货币政策难收紧，但恐怕也难大放松，不过灵活微调的空间是存在的。易纲也表示，在经济下行周期，要以内部经济为主，兼顾外部均衡，找到最优平衡点。