民企债：春风何时到我家

利率向下 “牛平”可期

中国证券报：一轮跨年行情过后，利率市场显现分歧，对无风险债券中短期走势有何看法？

黄文涛：当前债市交投活跃，但春节前收益率下行空间有限，一方面资金利率存在回升压力，目前“滚隔夜”的操作或难以为继；另一方面，预计2018年12月信贷数据或在1万亿左右，超预期概率较大，叠加地方债提前发行，或对当前市场情绪造成冲击。中期来看，债券牛市逻辑并没有动摇，增长下行压力没有消除，且工业品“通缩”预期升温，货币政策对冲增长下行仍有空间；在债市初步消化地方债提前发行的冲击后，随着基本面进一步下行，2019年债市牛市也将随之延长。

张旭：短期内利率品有调整风险，理由有三：第一，长端利率的短期波动在很大程度上取决于短端利率。年初以来资金利率处于较低水平，因此长端利率下行的幅度较大。而随着信贷大量投放、春节走款开始、地方债陆续发行，流动性有可能从较高水平回归常态。在短端利率的牵引之下，长端利率会承受上行压力。第二，长端利率的估值也受到市场预期的影响。预计2018年12月的信贷增长在1万亿元左右，2019年1月会超过2.5万亿元，均处于较高的水平。信贷的快速增长有可能改变市场对于未来经济增长的预期，从而推高利率品的收益率。第三，无风险利率的供给节奏也会影响其市场价格。地方债或从1月下旬开始陆续发行，至月底前至少会发行2000亿元，大量供给会推动市场向不利方向发展。

中国证券报：2019年无风险债券利率还有多大下行空间？对收益率曲线形态有何判断？

黄文涛：随着经济下行预期验证，2019年10年期国债利率破3%概率增加，当前10年国债收益率位于3.1%附近，初步预计还有30bp左右下行空间。从收益率曲线来看，当前期限利差在70bp-80bp，由于节前资金利率大概率上行，期限利差大概率收窄，短期内收益率曲线或趋于扁平。中期来看，债券牛市逻辑不改，相较于短端利率，长端利率下行空间更大，收益率曲线大概率从此前“牛陡”向“牛平”转变。

张旭：2019年经济仍面临较大下行压力，但货币政策已经很难出现与2018年相同幅度的放松，因此无风险利率下行空间相对有限。期限利差将会进一步收敛。很显然，货币政策放松的空间是有限的，而市场对于货币政策放松的预期是不现实的。在市场过于乐观的预期下，长久期收益率较有可能被过度压低，这将让收益率曲线看上去更为平坦。

信用债一二级行情均有起色

中国证券报：近期信用债一二级市场有何变化？信用利差水平如何？

黄文涛：2018年信用债融资总体较2017年大幅好转，发行量逐季上升，净融资额也在四季度达到最高。近期中短票收益率全面下行，中高等级1年期下行最多，低等级5年期下行最多；信用利差变化不一，1年期走阔，3年期、5年期收窄；信用利差历史分位数AA-基本在90%以上，除1年外中高等级分位数较低。

张旭：宽信用正在起效果，目前一二级市场都在转暖。从一级市场来看，信用债发行量出现较为显著的增长，2018年第四季度信用债发行量达2.98万亿元，环比多发0.41万亿元，同比多发0.89万亿元。从二级市场来看，高等级的信用利差已明显压缩，且利差收敛的趋势正在向中等级拓展。截至2019年1月10日，5年期AAA级、AA+级、AA级与同期限国债之间的信用利差为90bp、121bp、190bp，分别较2018年三季末下降了11bp、22bp、17bp。但上述“转暖”现象集中在中高等级，低等级主体的融资仍相对困难。目前5年期AA-级中票的信用利差为397bp，较AA级高出200bp以上，基本与2018第三季度末数据持平。

中国证券报：当前信用债投资价值几何？

黄文涛：房地产企业的流动性风险、民企的流动性风险与踩踏风险及城投的尾部风险，短期均在全面缓释；经营风险的走向尚需要经济数据的证实。在这个环境下，风险偏好较2018年是可以适当提高的。

城投债短期政策的风险点已经过去，目前政策基调下，公开债务实质违约风险不大，推动公益向非公益、东部向中西部、高行政级次向低行政级次的利差压缩，但建议投资者谨慎防尾部风险，不过分博高收益。

张旭：前期信用利差的扩大体现出市场过于悲观的预期，目前上述预期正在被修正，预计未来信用利差仍有被压缩的空间。在信用债诸多品种中，民企债将是收益率下行最快的，如果将违约风险纳入分析框架，则城投债将是性价比最高的。未来城投品种的违约风险并不主要来源于政府财政收入的变化，而决定于其产业类资产的状况。建议投资选择产业资产占比高、资质好的城投主体。

权衡低等级债风险与收益

中国证券报：中低等级债、民企债是否值得关注？

黄文涛：当前民企债和垃圾债信用利差居于历史高位，虽然传导欠畅，但政府相关政策已经出台，后续会逐渐起到作用，信用利差再次快速上升压力较小，其中不乏价值洼地。

2018年以来，民企违约显著增多，数量高于历史中枢，虽然融资收紧因素在政策层面得以强力缓释，但目前来看经营层面压力逐渐加大。在经济周期触底回升以前，信用风险还有一个不短的出清过程要走，短期对于民营企业投资不能过度降评级博收益，控风险防踩雷仍是第一要务。

张旭：中低等级债券、民企债券的信用利差仍有收敛空间，但其违约风险也相对较高，对于这两类品种的投资需把握好风险与收益之间的关系，建立两个变量之间的动态平衡。在进行风险识别时，需降低对于发行人行业的归因。事实上，我国债券违约的行业规律并不显著，违约的共性更多地体现于发行人公司属性和经营特征上。

从某种意义上讲，建议宁可投资长期亏损但是经营稳健的发行人，也尽量规避前期融资激进的发行人，毕竟亏损是慢变量，经营的恶化是个渐进的过程，不一定会迅速导致债券违约，而融资上的问题具有更大的不确定性。事实上，2014年-2016年的那段时间，部分发行人利用宽松的政策进行过度融资，现在融资收紧了，是风险水落石出的时候，大家还需要理性看待。