首席论道：人口红利拐点下的经济转型路

辩证看待“人口红利消失”

中国证券报：中国人口呈现一定的老龄化和低生育率情况，“人口红利消失”的说法甚嚣尘上，如何点评？

花长春：准确地说，应该是人口红利趋于消失，人口红利对经济的支持力度边际上正在下降。更为严峻的是，我国人口红利趋于消失是在生育率不断下降的背景下发生的，对未来社会经济发展更加不利。生育率下降不会导致当期社会人口红利下降。实际上，在进入人口机会窗口期，往往是生育率下降带来的，少儿抚养比下降使得总抚养比下降，从而产生当期人口红利。目前我国在出生率明显下降的背景下，人口总抚养比反而明显上升，显然是老龄化过快所致。

谢亚轩：“老龄化”确实存在，65岁及以上人口占比在2000年就已达到7%（老龄化社会的标准），2017年已升至11.4%。

当前市场对“低生育率”的解读过于短期。的确，2018年的出生率超预期的下降，但从0-14岁人口占比来看，已从2013年低谷时的16.4%缓慢回升至2017年的16.78%，体现生育政策调整的效果。2018年生育率超预期下降，究竟是趋势拐点还只是例外，目前还不能定论。

“人口红利消失”也应辩证看待：对于传统劳动密集型产业体系，人口红利确实在减弱，但也并未“消失”，原因是当前城镇化率仅60%不到，距离发达经济体仍有20个百分点空间。而在更依赖自动化设备和人力资本的现代产业体系之中，劳动力数量下降完全可以靠劳动力质量提升来弥补。

张瑜：人口红利是一个很笼统的说法，其实应该分两个角度，一个是人口数量红利，一个是人口知识红利。

从人口数量红利角度看，中国人口数量红利在消退是客观事实。按照联合国数据（Population Prospects：the 2017 vision），未来我国适龄劳动人口仍将进一步缩减，至2025年大致较2017年规模再减少约1300万。从这个角度上说，人口数量红利的确在消退。

从人口知识角度上看，中国人口知识红利空间巨大，未来应当主动激发人口知识红利。我国文盲率已从改革开放初期的20%左右降至4%，拥有高中及以上教育程度的人口占比则从7%上升至23%。劳动力质量不断提升，且未来进一步提升空间依然巨大。目前成年人中本科以上学历占比中国仍不到10%，但美国将近30%。虽然科技人员规模居全球首位，但教育占GDP比重及每百万人口含科技人员数量显著低于发达国家水平，差距也就意味着空间。因此，中国人口知识红利空间巨大。一方面，人口知识增长和培育本身就是潜力巨大的产业，另一方面，人口知识红利逐渐提升释放对于经济增长也反哺了新的战略空间。

深刻影响中国经济

中国证券报：当前的人口结构对于我国经济将有何种影响？ 

花长春：其一，影响我国经济潜在增长率。在人口拐点之后，劳动年龄人口下降，一方面使得劳动力供给增速下行，另一方面储蓄率也会出现下行。因此，从劳动力、资本两方面影响经济潜在增长率。其二，投资尤其是房地产投资需求有下行压力。正常情况下，20-35岁是初次置业阶段，35-49岁是改善性置业阶段。人口老龄化快速进程中，20-50岁人群的人口一定是加快下降的。叠加我国城镇化进程已趋缓，后续房地产投资需求恐怕对经济贡献只会越来越弱。其三，利率中枢将会下降。老龄化对资金的需求和供给都会产生影响：一方面，对资金供给(储蓄)产生负向影响，进而对利率有向上拉动作用：居民会平滑消费，从而年轻时储蓄、老年时消费，随着老龄化加深，储蓄下降。另一方面，对资金需求(投资)产生负向影响，进而对利率有向下压制作用：其一，储蓄下降导致利率上升本身就对投资有抑制作用；其二，老龄化也意味着投资生产需求减弱。综合来看，投资需求下降要比储蓄率下降更为明显，利率中枢在人口拐点发生后总体处于下降趋势。

此外，我国社会养老负担将会明显加剧。据测算，若当前养老金制度不变的情况下，根据我国人口未来变化趋势推演，未来养老金缺口较大。

谢亚轩：总体而言，中国人口总量的拐点将于2025年至2030年出现，劳动力数量下降趋势可能已开始且将在2020年之后进一步加速。未来劳动力资源的提升潜力将在质量提升和优化配置（流动）两个方向，这将对宏观经济的长期趋势与结构演变产生深刻影响：其一，导致潜在经济增长率下降，会降低劳动生产率增长和技术创新；其二，提升全社会抚养比，影响社保体系的可持续性，加剧政府债务风险；其三，降低房地产和家电、汽车等耐用品的需求，提升对养老、医疗相关产品与服务的需求，但消费总体增速是下降的；其四，相比于消费增速下行，投资增速下行会更快，最终体现为消费率（居民消费占GDP比重）上升和投资率（固定资本形成占GDP比重，在均衡状态下等于储蓄率）下降。

张瑜：在抚养比上升、生育率下降、老年人口占比提升以及不考虑其他因素的背景下，整个经济体储蓄率将逐步降低、消费率提升，消费率提升那就意味着更多的产出用在当期消费并非用来资本投资，因此经济潜在增速有向下调整的内生驱动，经济增长中消费占比将继续提升。

更为特殊的一点是，由于我国经济对地产的依赖性，如果算上地产广义上游钢铁、水泥等原材料与下游家电装修等消费的带动，地产是整个宏观经济核心。房地产行业长期走势的根本是由人口与城镇化率决定的。由于人口拐点发生、城镇化率提升加速放缓，同时宏观调控要脱离地产绑架模式——地产长效机制正在逐步推出，地产行业从黄金增量房时代进入白银存量房时代。

安全资产需求提升

中国证券报：结合A股市场看，随着未来人口结构的演变，哪类板块将受到冲击？哪类板块将受益？

谢亚轩：在经济增速中枢下移过程中，投资回报率也会随之下降，无风险利率中枢会呈现长期下行趋势。同时，人口老龄化加剧，会降低风险资产需求，提升国债等安全资产需求。

张瑜：未来人口结构更倾向于老龄化，匹配人均GDP接近一万美元的消费切换升级背景，那么更利好如下行业：休闲养老、康复医疗等大健康行业；人工智能、5G等TMT新兴科技行业；休闲、娱乐、影视等大娱乐行业。同时，由于全民人口知识红利空间巨大，教育相关行业也是受利好的板块。

对于传统人力资本密集型，如果不能通过技术进步产生一定的替代或产业链有效转移，会受到人力成本提升而致使利润受到冲击。