过度反应 和均值回归

诺贝尔经济学奖获得者卡尼曼和其合作者特沃斯基的研究发现:人们会根据站不住脚的数据作出极端的预测。在他们的经典实验中,他们要求实验对象根据一项事实来预测一组学生的平均绩点(GPA)。实验共有两种情况:一组实验对象知道学生GPA的十分数,即是否排在前十分位、是否排在第二个十分位,并以此类推;第二组实验对象并不知道GPA信息,但知道每名学生参与的“幽默感”测试结果的十分位数。

很显然,GPA的十分位数能较好地预测实际的GPA成绩,但是幽默感与GPA之间并无联系,因此理论上第二组实验对象所做的预测应该与学校的平均GPA相差无几。但是实际上,对于幽默感测试分数排在前十分位的学生与GPA排在前十分位的学生,实验对象预测出的GPA基本一样。一种可能的解释是,实验对象对学生幽默感测试结果的信息反应过度。

那么,投资者会不会也有类似行为呢?答案是肯定的。实际上,这正是价值投资奏效的基础。

行为经济学家泰勒与其合作者维尔曼认为,“市盈率效应”正是由于投资者的过度反应引起的。因为投资者对股价的未来增长过度乐观,导致市盈率高的股票价格涨得过高;而因为投资者过度悲观,市盈率低的股票价格又跌得过低。但无论是哪一类股票,最终都会实现均值回归。

均值回归的现象十分常见。举例来说,如果一名篮球队员在一场比赛中获得了50分,创造了个人最高纪录,那么下一场比赛中他的成绩大概率会低于50分。同样的,如果他在一场比赛中只获得了3分,创造了三年内的最差成绩,那么下一场他大概率会比这表现得更好。

股市中也存在这样的现象。人们往往会对公司产生某些刻板印象,认为某年股价表现优异的公司就是好公司,将继续快速成长;而认为某年股价表现不佳的公司就是差公司,将会一事无成。这样的影响加上作出极端预测的倾向,就构成了均值回归的条件。

市场不可能长期漠视一个企业的成功,也不可能漠视一个企业的失败。纵使市场涨涨跌跌,起伏不定,但公司的价格最终都会反映价值。在一个非有效的市场中,我们无法预测股价的走势,却可以判断一个公司的价格是否充分反映了其价值。短期内价格可能与价值存在一定背离,但长期来看价格终将反映价值。唯有长期投资,才更有可能实现价格向价值的回归。

从多年投资实践来看,价值投资在中国是长期有效的。东方红资产管理作为中国价值投资的实践者,坚持“自下而上”挑选优质标的,用耐心陪伴优秀企业成长,并分享优秀企业成长以及经济周期向上带来的收益。

(CIS)