借鉴成熟市场经验 完善科创板制度设计

中国银河证券宏观研究员 张宸

上海证券交易所将设立科创板并试点注册制，此举对上海国际金融中心和科技创新中心建设，完善资本市场基础制度，具有深远的战略意义。注册制有利于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置三大基础性功能。通过高质量的信息披露和尽职调查，令投资者能够清楚了解到发行人的商业模式、盈利来源、风险挑战等对投资决策有用的信息，使投资者能够根据这些公开的资料对投资标的做出价值判断和风险预期。

笔者认为，对照成熟市场的相关经验，利用设立科创板并试点注册制的契机，可以考虑对一系列市场基础性制度进行改革创新，以适应现代资本市场发展的需要。

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建立可追根溯源的备案

在投资者适当性管理方面，个人投资者参与科创板的适当性条件，不应只关注资金面规模指标，而应该对投资者具体财务信息建立可追根溯源的备案。投资者的身份特征和与交易标的公司的关联性，内部人和涉内部信息相关人等要进行申报，如本人或直系亲属是否为某个或某些上市公司的重要股东和高级管理人员等，以便监管机构在交易过程中或事后可以追溯并鉴别是否为内幕交易、关联交易或市场操纵。要通过规则和制度进行规范和阳光化，保障公平公正公开原则的真正落实。

投资者适当性管理的核心在于衡量投资者的资金来源与性质所体现的投资者市场身份，以及该身份所可能衍生的潜在市场行为是否适当。在投资者适当性管理方面，不妨借鉴成熟市场的一些有益经验。例如，纽交所以“了解你的客户”为原则，要求证券交易商对每一个注册成会员客户的个人信息、订单交易情况等进行审核，包括对相应掌握代理权主体的个人情况进行全面调查，即对投资者进行交易事前尽职调查。

纽交所要求其注册的机构会员对投资者的适当性进行判定，相关规定指出：成员组织或与成员组织有联系的个人必须有合理的根据，相信所建议的涉及担保或证券交易、投资策略适合客户，其判别所依据的是通过成员组织经一定方式获得的信息，从而可以确定客户的投资概况。客户的投资概况包括但不限于客户的年龄、其他投资、财务状况和需要、税务状况、投资目标、投资经验、投资时间范围、流动性需求、风险承受能力以及客户可能就此类建议向成员组织或与成员组织有关联的人披露的任何其他信息。

进行投资者交易事前尽职调查的好处不仅仅在于投资者保护，而且在于尽调本身可以使得监管部门对所有市场参与者做到心中有数、有据可查。其职业、资金来源、收入水平等信息均做到备案可查之后，该投资者与某个或某几个上市公司存在的内幕人或内部人关系必将昭示，则异常交易发生之后，监管部门可以做到按图索骥追寻到具体的行为人。同时，投资者尽职调查本身也是一种到位的信息披露，对于投资者本身是一种教育与警示，令其自觉遵守法律法规，维护交易秩序。

一旦构建起基于投资者交易事前尽职调查与披露的投资者适当性管理机制之后，目前市场上存在的一些内部人运用多个账户进行违规减持套现，或在一级市场上违规参与重大兼并重组的、有碍市场公平交易的行为将无所遁形。

笔者认为，投资者适当性管理本身应成为市场信息披露的有机组成部分，而信息披露应当在法制规范下充分、及时、可核查。注册制的核心之一是在法律规制与监管部门的有效监督之下，市场主体进行充分、及时与可核查的信息披露。所谓法律规制在于每一项信息披露，从公司财务信息到市场参与者本身的信息备案都有法可依。上市公司与市场参与者依法提供格式化的申报材料对应于披露的详尽信息，向市场公开呈现或备查必要的信息，以供广大市场参与者与监管部门随时可据备案内容进行核查。同时，信息披露贯穿所有市场参与者进行交易的事前、事中与事后各交易环节，一旦发生依法需披露、应披露的事项，均需及时向监管部门及市场进行披露。对于应披露但未披露，或者蓄意隐瞒、提供不实信息的市场主体应依法予以严惩，以维护市场秩序。

保障市场流动性和稳定性

坚持市场化的价格形成机制，以科学的交易机制设计保障市场的流动性和价格发现机制的有效性。市场流动性是市场建设成败的关键。我国主板市场目前采用计算机自动对盘的指令驱动系统进行集合和连续竞价，各类投资者直接参与竞价交易。当市场流动性充足，市场信息透明及时对称，这种交易形式是非常有效的；而当市场流动性缺失，信息不对称严重时，这种交易形式的隐含交易费用将提升，容易出现包括市场波动过快、波幅过宽等问题。一些股票的流动性问题严重，资金进出困难，难以通过充分交易形成有效价格；机构行为不具有维护市场稳定的特征，反而成为助涨杀跌的动力等。而且还会给一些内部人或投机者留有市场操纵的空间。这也是成熟市场如纽交所不采用纯粹的连续竞价机制而采用混合机制（辅助做市商机制）的根本原因，纳斯达克更是采取纯粹的做市商交易机制，以保障信息不完备或不完全对称状态下的市场流动性和稳定性。

笔者认为，以高科技创新、创业企业为上市企业主体的科创板，因为上市企业大多属于规模较小、风险较高，创新性强，定价难度高的新兴产业，如果完全承袭主板的交易机制，则容易延续乃至放大上述已经存在的问题，最终使得市场流动性枯竭导致市场建设失败。因此，必须在市场建设之初，就充分考虑以一系列科学的体制机制设计，保障市场的流动性，实现市场在充分交易基础上的价格发现与资源配置功能。

从目前的科创板交易机制的设计细节来看，仍有一些可商榷之处。例如，在科创板首发、增发上市的股票，上市后的前五个交易日不设置涨跌幅限制，之后设置每日20%振幅的涨跌停板，这一机制仍值得进一步论证和斟酌。首先，在前五个交易日没有涨跌幅限制的时间段，却暂未见到明确配套的熔断机制或临时停牌机制；其次，首发及增发五日之后，又设置了20%的涨跌幅限制，市场相方人士对此规定存在的疑问有待具体回应。同时，目前上交所保留了“根据市场需要，经中国证监会批准，在科创板实施做市制度”的权力，也就是保留了未来在科创板实施做市商交易制度的可能性。

市场的公开、公平与公正原则是一切交易机制设计与交易活动的根本基础，监管部门的主要职责就在于维护市场的三公原则，及依据该原则所制定的一切相关法律法规得以始终严肃地贯彻执行。笔者认为，监管部门的根本职责其实就是依法维护市场秩序，比如督导市场参与主体及时充分地披露必要信息。依法惩治违反市场法规的主体责任人，监管部门通过对市场信息的充分把握及有力执法，实现对市场的有效管理，也进而达成市场发展、提升市场效率与保护投资者的目标。

在信息披露的具体要求方面，特别是重大交易的及时披露方面，目前的规则还有可供进一步完善的空间。从目前的相关规定来看，上市公司发生重大交易达到所要求标准的，应当及时披露。笔者认为，应该将各类标准进一步严格界定，比如可以考虑对于发生重大交易涉及金额占上市公司总资产、总市值、营业收入与净利润5%及以上的情况，均要求披露。同时，披露时间可以明确为重大交易发生前10天或至少5个交易日，给予足够时长，以便信息充分披露，在内部人行动之前，被市场参与者平等地接受信息并有充分的时间做出相应的交易和安排。

总而言之，笔者相信在借鉴成熟市场过往长期实践而形成的有益经验基础上，通过周密的可行性论证与调查研究，对基础机制进行优化设计，科创板将为我国资本市场的改革发展探索出一条有益的道路，进而为我国实体经济的长期可持续发展奠定坚实的金融市场基础。