相机抉择 仍是货币政策重要取向

鉴于美联储政策立场和取向在很大程度上会影响全球资本流动，而最近美联储释放的“鸽派”信号，在客观上拓宽了我国央行货币政策操作空间，今年货币政策立场将维持稳健，让部分国内投资者对央行在货币政策层面进一步微调有较高预期。然而，从全球和国内两个角度以及政策面、基本面两个维度来看，国内货币政策进一步宽松的概率和必要性都不大。

美联储立场转换风险仍存

目前判断美联储在今年内加息概率为零还为时过早。观察上世纪80年代至今美联储的加息周期，会发现历史上存在暂停加息后再度加息的情况。因此，国内货币政策层面应继续维持稳健的立场，保持政策的前瞻性来相机抉择。笔者认为，下半年美联储依然存在立场转换的风险，如果在短暂暂停之后重回加息路径，则意味着国内政策需要再次调整，这可能会对实体经济造成一定影响。

首先，从经济层面看，近期美国经济有所放缓，基本面整体保持平稳。就业略有放缓，但失业率仍维持在较低水平，薪资水平持续上涨；消费虽然近期略有走弱但不存在失速下滑的可能，消费转弱激起了投资者对需求端的担忧，但单月数据不宜过度解读，稳中向上的新增就业和不弱的劳动力工资水平，意味着居民消费仍具备一定的发展空间。通胀整体表现温和，核心通胀仍然接近2%，基于调查的长期通胀预期指标几乎未变，但鉴于工资增长和劳动力市场均表现持续强劲，通胀压力有一定概率扩大。

其次，从政策层面来看，从美国联邦基金目标利率的走势中观察上世纪80年代至今美联储的加息周期，不难发现历史上存在暂停加息后再度加息的情况。美联储在经济基本面允许的情况下会尽量加息的动机，是为应对未来美国经济衰退准备更多“弹药”。

再次，从时间点上来看，根据GDP数据来调整加息路径，如果美国年内重启加息，时间点应该是在12月份。但如果二季度GDP增速如期回升至2%以上，除了就业和通胀指标之外，三季度中各项月度领先指标，诸如ISM制造业PMI指数、密歇根消费者信心指数以及芝加哥联储金融市场条件指数等都指向美国经济继续复苏，则美联储甚至会早于12月重启加息。另外，下半年存在加息可能的理由是：明年下半年美国将进入大选周期，届时美国经济的强弱直接会对选举结果造成较大影响，因此今年下半年加息一方面可以进一步提升政策储备厚度，另一方面可以为明年下半年的美国经济增长提供低基数效应。因此，明年美联储有1次加息的可能，加息的时间点大概率是在上半年。

国内放松货币政策必要性不强

去年下半年以来，国内宏观政策重心开始转向稳增长。货币政策层面，多次降准累计释放大量流动性，在一定程度上扭转了市场整体流动性偏紧和企业融资状况较难的情况。部分市场人士认为，目前国内央行可借美联储政策转“鸽”之际，加大货币政策调整的力度。但笔者认为，从国内政策和基本面角度来看，进一步放松货币政策的必要性不强。

首先，从政策有效性来看：去年央行连续降准主要是希望解决实体经济，特别是民企的“融资难，融资贵”问题。在经历4次降准之后，虽然银行间市场利率和金融机构加权平均贷款利率明显下行，但金融机构信贷增长更多体现为短期贷款和票据融资的大幅增长，与实体经济相关的中长期贷款占比依然没有明显起色，特别是民营和小微企业“融资难、融资贵”的困局仍没有明显改善。

因此，即便年内央行再次实施降准，也更多是“置换”性质，目的是为金融机构提供更为廉价的中长期资金来鼓励向实体经济放贷。在此基础上，应进一步提高部分监管指标容忍度，建立对银行的激励机制，通过市场化的办法调动金融机构支持小微企业、民营企业的积极性。同时在制度层面，进一步推进利率市场化改革，推动利率逐步“两轨合一轨”，从利率层面来疏通货币政策传导机制。 

其次，从政策重心切换来看，货币政策作为总量调节工具，在很大程度上存在“一刀切”的问题，而且很大程度上只能从供给端来支持稳增长，因此在经济下行周期难免会出现传导机制不畅和有效性不高的问题。而财政政策一方面可以从需求端发力，另一方面又具有一定结构性调节的优势，在很大程度上可以起到配合和放大货币政策效应的作用。

很明显，今年宏观政策调控的发力点转向更积极的财政政策，无论是地方政府专项债发行规模，还是减税降费政策力度都大幅超预期。从政策重心切换角度来看，今年货币政策在自身层面努力疏通政策传导机制的同时，更多是配合积极财政政策的实施和推进。无论是货币政策还是财政政策的单兵突进都会引致各种问题，要提升整体宏观政策有效性，必须通过加强货币和财政政策的协调。

再次，从经济基本面来看，最新公布的经济数据显示，经济整体形势已出现一些积极信号。例如制造业PMI新订单指数在2月出现明显反弹，说明需求端已出现边际改善。基建投资增速出现明显回升带动固定资产投资增速企稳，而挖掘机销量反弹说明未来基建投资增速会持续回升。 

年初以来，外贸不确定因素持续传递出的积极信号，改善了投资者的情绪。如果说去年国内经济增长层面出现的困难，在一定程度上是源自于外贸不确定性带来的悲观情绪，通过金融体系向实体经济的投资和消费层面的传导，那今年这种情绪的扭转在很大程度上也会带来投资和消费的改善。因此，笔者认为就年内稳增长政策取向而言，要考虑到这种情绪对资本市场和实体经济的影响和传导效应，从而在政策宽松的力度方面有所把控，避免出现政策超调。

最后，从去杠杆政策角度来说，实现企业部门稳杠杆和居民部门去杠杆，需要把住货币政策的闸门，否则就很难实现整体宏观杠杆率的稳定。 

总体而言，从内外部政策环境和经济基本面来看，年内都不存在继续大幅放松货币政策的必要性，在着力打通货币政策传导机制的基础上，货币政策的取向更多是相机抉择。