张斌：化解地方债风险 关键在划清政府和市场边界

[摘要] 地方政府原来是从商业金融机构举债，现在置换到政策性银行，借政府信用把债务接起来了。这其实是一种变相的债务重组和置换方式，值得尝试。

4月18日，财政部公布数据显示，一季度全国发行地方政府债券14067亿元，发行节奏较往年大幅加快，同比大幅上涨540.72%。

一季度地方债大规模放量发行，主要取决于“政府之手”：除了2018年底国务院提前下达部分新增债务限额1.39万亿元，今年1月，财政部通过窗口指导，确定地方债投标区间为同期限国债收益率上浮25BP—40BP，以此调动商业银行配置动力。

各区域发行规模差异明显。江苏省拔得头筹，发行金额1013亿元；湖北、四川、浙江、山东等省份发行规模亦较大，均在700亿元以上；西藏、大连、兵团等发行规模较小。

根据政府工作报告，今年地方政府专项债券将重点支持重大在建项目建设、补短板。中国社科院全球宏观经济研究室主任张斌在接受时代周报记者专访时表示，虽然稳投资系列政策信号不断加强，地方政府专项债券发行进度加快，但资金来源仍是突出问题：“符合现行政策法规要求的合理资金安排，远不足以支撑当前庞大的基建规模。”

张斌建议，下一步，政策调整应思考如何“破旧立新”：财政政策需要更加积极地“开前门”，在对公益和准公益类基建历史债务认账的同时，为新增债务买单。

经济刺激政策“三句话”

Q：往年，一季度是地方债发行淡季。但今年一季度，地方债发行规模大幅度增长，为什么会这样？

A：与往年相比，今年的地方债发行明显前置。变化的主要原因是去年下半年信用收缩现象突出，经济下行压力较大，中央提出“六个稳”的政策基调，提出了“更加积极”的财政政策。在这一政策基调下，加快地方政府债券发行有助于恢复信用增长，有助于扩大总需求、实现稳定经济目标。此外，地方政府债务压力比较突出，早点发债对减轻偿债压力也有帮助。

实现总需求稳定，需货币政策和财政政策一起发力。货币政策去年一直比较积极，特别是下半年，连续推出了多项政策向市场注入流动性，激励金融机构对企业贷款。有了央行的积极动作，市场上不缺信贷供给，缺的是信贷需求。造成去年信贷需求下滑最突出的一部分，是基建投资的大幅下滑、地方融资平台的融资下滑。加快发行地方政府债和专项债，一定程度上也是对这些融资需求的恢复。

通过积极的财政政策保持总需求稳定，有助于保持债务率分母的合理增长，有助于降低债务风险。化解债务压力的重要手段，不仅在于控制债务增长本身，同时也在于保持债务率分母（名义GDP）的合理增长。无论是从理论文献看，还是国际经验和国内经验看，通缩都可能是加剧偿债压力和激化矛盾的关键推手。

理论文献中非常强调“债务―通缩”的恶性循环。中国2002―2008年与2012―2017年期间相比，前一个阶段的债务增速与后一个时期其实相同，债务率在后一个阶段快速攀升的原因，正在于分母增速的大幅下降，而分母下降的1/3则来自GDP通胀因子的大幅下降。如果前后两个阶段的通胀因子相同，后一个阶段的债务率上升就能下降30个百分点，摆脱名义变量的重重迷雾。无论如何，保持当期经济资源充分利用而不是无谓的损失，有助于提高而不是破坏未来的偿债能力。

Q：去年至今，财政刺激经济的具体方式从“卖地+城投”变化为“减税+专项债”。你如何看这一变化？

A：当经济下行压力比较突出时，中国的经济刺激政策很有特色，总结起来就是三句话：一是中央政府给句话；二是地方政府干劲大；三是金融机构把钱拿。三要素缺一不可。

这与西方国家的财政刺激方案很不同，西方国家一般是政府直接拿钱，但是能拿出来的钱有限。中国的优点是总需求很快恢复增长，经济很快摆脱低迷局面，诸多基建投资对推动中国的城市化建设必不可少。

但缺点也不少，项目上马过于仓促，人口流出地区过度投资；举债成本过高，政府借市场上很贵的短钱去做中长期的公益和准公益投资，很显然难以持续。这给金融机构和投资者留下大量坏账风险，积累了金融风险。

目前，决策者已经很清楚地认识到中国刺激经济政策方式的各种缺点并力图改善，地方政府举债投资的模式有很大调整。但存量债务如何处理、用什么方式弥补基础设施建设融资缺口？仍在摸索当中。

地方化债可求助政策性银行

Q：这两年对地方债实行高压监管后，控制债务增量风险较小，但化解存量隐性债务成了最大的问题。什么才是化解存量债务风险中最需要改变的？

A：存量和增量都是问题。财政部23号文件（即《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》）是一份对地方政府债务严格管理的规定。出台后堵上了地方政府债务过度扩张的“后门”，但打开“前门”的任务还很艰巨。

针对存量，首先要厘清地方隐性债务中，哪些是难以交给市场的公益和准公益性质项目，哪些是可以交给市场的有充分现金流保障的项目，还有哪些是已经坏掉的项目—不同的项目需要对接不同的处理方法。

对于公益和准公益性质项目以及部分坏掉项目涉及的负债，要大胆及时地将其纳入公共财政体系内。首先，这有助于降低债务利息成本。用国债和地方政府债替换平台公司的贷款或者其他各种形式债务，政府债务率提升的同时，企业债务率下降，不会提高全社会总债务率。

目前，对政府替换平台债务的主要担心是道德风险，即如果地方政府知道最终由中央政府买单，会更加毫无节制地举债扩张。实际上，在一系列地方政府债务管理规定出台以后，再加上资管新规相关规定，地方平台企业举债能力大幅下降，平台企业和政府之间的债务关系有了明确的划分。这种情况下，要保住化解风险政策的成果，更需要把旧债理清楚，地方平台如果还有大量公益和准公益类项目形成的债务并且负责这些项目的运营，地方政府最终摆脱不了干系，这才是真正的道德风险源泉。

其次，降低金融体系风险。多年来，金融市场一直在担心地方平台债务会成为金融体系的定时炸弹，原因显而易见，很多债务对接的投资项目根本难以盈利且规模巨大，很多都是靠借新债才能换旧债。通过置换措施，明确政府对未来公益和准公益类项目投资负责，提高债务的透明度，金融体系能卸下巨大的包袱，也能理顺各种债务的资金价格，降低金融风险。

针对增量部分，目前，公益和准公益类基建投资的融资机制还没有到位。中国去年基建盘子超过17万亿元，其中有半数甚至更多项目持有公益或者准公益特征，这些项目的现金流收益很有限，靠商业金融结构融资难以持续。中国一年纳入预算的基建资金只有2万多亿元，剩下来还有不少于5万亿元的公益和准公益类基建投资怎么办？

解决这个问题，仅靠专项债远远不够。一是专项债也要投资那些收益还不错的项目，二是专项债规模无法匹配。如果靠银行或者影子银行，那就又回到老路上去了。我认为，最终的解决办法还是划清政府和市场的边界，对公益和准公益的投资，政府直接拿钱也好，通过政策性金融机构支持也好，总之要负起责任；对没有公益和准公益特征的投资，政府则要完全撇清关系。

政府为公益和准公益类基建投资负起责任，会增加政府赤字率和债务率。一旦政府赤字率和债务率上去了，记在地方融资平台企业账目上的债务率和赤字率下去了，其实利息负担更少，债务权责更明晰了。这对化解全社会金融风险来说，是一件好事。

Q：近期，为化解存量债务，举债近4000亿元的镇江选择与国开行谋求合作。这一方式是否等于财政风险向金融风险传导？

A：从财政风险向金融风险传导的表述不正确。地方政府原来是从商业金融机构举债，现在置换到了政策性银行，借政府信用把债务接起来了。这其实是一种变相的债务重组和置换方式，值得尝试。地方政府不愿意把赤字率放得太大时，不妨通过政策性银行去补贴一部分债务。

基建投融资机制亟须改革

Q：城投平台在地方政府化债应发挥何种作用？此前，山西交控集团先后与18家金融机构就债务划转事宜达成共识，不断推进债务平移，完成政府性债务主体变更。这一模式是否具有可借鉴性？

A：现在的隐性债务，大部分都是城投平台背负的，很多平台没有能力偿还，有的甚至连利息都还不起。核心的问题，还是政府要把政府跟市场的边界划清楚。先要区分性质，市场的归市场，再重组或破产或低价抛售，各方都承担一些损失；如果是公益和准公益性质的项目，政府就接过来，纳入公共财政体系。

Q：避免融资平台债务再度膨胀，仍需推进财税体制改革。财税体制改革最关键的核心问题是什么？

A：我认为不完全是财税体制改革。按《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》精神，地方融资平台的债务，政府是不认的，这样就不完全跟财税体制改革有关系，更多涉及的是基础设施建设的投融资体制改革。基本原则就是要区分哪些地方可以多做基建，哪些地方不能多做基建。那些人口流入的地区经济增长较好，可以多做点基建；如果人口流出、产业凋敝，再做基建大概率会形成坏账，以后也还不起。

化解地方融资平台债务，关键在改革基础设施建设的投融资机制。首先在区域分配上，确定在哪投；其次项目选择上，确定投什么。地下网管、道路、公园、环保，究竟应该做什么？地方政府特别是地方民众，应该有更大的发言权，明确问责机制；最后是融资问题。将市场跟政府的边界划清楚，公益和准公益的项目由政府背。此外也要切记一个原则，做公益和准公益类的项目，不能借那么贵的钱。