8.5亿拿下同城对手 司太立并购谋话语权

[摘要] 复牌当日，司太立虽以涨停开盘，但开盘之后迅速走低，并在随后几个交易日连续下挫。截至2018年6月15日，司太立收报23.17元，较停牌前最后一个交易日跌去了近20%。

停牌半年后，司太立（603520.SH）终于携重组方案复牌。这家位于浙江台州的企业此次欲将同城的同行对手纳入麾下。

近日，司太立发布重大资产重组预案暨复牌公告，拟以发行股份及支付现金的方式，作价8.5亿元收购浙江台州海神制药有限公司的100%股权，同时拟配套募资1.5亿元，其中1亿元拟用于支付现金对价。

司太立是我国碘造影剂原料药龙头企业。事实上，在国内碘造影剂原料药这一细分领域，同样起步于台州的海神制药在规模上仅次于司太立，两者同属第一梯队。

这是司太立自2016年3月在主板上市以来实施的首次资产重组。“此次并购是典型的横向产业整合，强强联合扩大市场占有份额，有助于提升公司在碘造影剂原料药领域的话语权，巩固公司在行业的领先地位。”司太立副总经理刘鹏程表示。

然而，市场对于这笔收购似乎并不买账。复牌当日，司太立虽以涨停开盘，但开盘之后迅速走低，并在随后几个交易日连续下挫。截至2018年6月15日，司太立收报23.17元，较停牌前最后一个交易日跌去了近20%。

时代周报记者注意到，此次重组交易对方香港西南国际、宁波天堂硅谷、西藏天堂硅谷、仙居聚量、竺梅寝具的背后，均为司太立实际控制人及其关联方。在此之前，还历经了多次股权交易和内部重组，涉及众多交易方。这桩纷繁复杂的并购案引来了外界不少关注甚至质疑。

同城对手

海神制药究竟是一家怎样的公司？为何收购起来错综复杂？事情要从十几年前说起。

2003年9月，海神制药在浙江台州成立，几乎与司太立同时进入碘造影剂原料药领域。彼时，两位自然人股东张志洪和张欣分别持股55%、45%。在成立之初那几年，海神制药的日子并不好过，两位创始人心生退意。

在经营四年后，也就是2007年11月，张志洪和张欣将其持有的合计75%股权转让给葡萄牙好利安集团。好利安集团通过在香港设立的Hovione公司（IMAX香港的前身）持有海神制药的股权。此次股权转让完成后，张志洪所持股权降至25%，自然人股东张欣则完全退出。海神药业变成中外合资企业。

在这次股权转让时，好利安集团与张志洪、张欣签订了一系列协议，其中有一个条款约定了好利安集团具有买入期权，即有权在符合行权条件的情况下从张志洪手中购买其所持有的25%股权。

到了2016年，当初双方约定的行权条件实现，张志洪将其持有的海神制药剩余25%股权转让给了IMAX香港（Hovione改名）。股权转让完成后，海神制药由中外合资企业变更为外商独资企业，好利安集团通过IMAX香港持有海神制药的100%股权。

好利安集团入主以后，引入了国际制药集团先进的经营管理模式，并从原料药延伸至制剂领域，海神制药的经营逐渐向好。

根据资产收购报告书（草案），截至2017年12月31日，海神制药的资产总计2.85亿元，净资产2.15亿元。2017年，海神制药实现营业收入2.61亿元，归母净利润5470万元，综合毛利率33.69%。

从产品线来看，目前海神制药的主要产品包括碘海醇原料药、碘帕醇原料药和碘海醇制剂。其中，碘海醇原料药已获得中国、欧盟、美国、日本等多个国家和地区的注册认证，主要客户包括北陆药业、天衡制药、日本Fuji Pharmaceutical、J.B.Chemicals and Pharmaceutials等全球知名造影剂生产商；碘帕醇原料药亦在印度、日本、韩国等国家和地区注册，主要客户有印度的Jodas Expiom Pvt、日本Fuji Pharmaceutical等。

数据显示，2017年海神制药的碘海醇原料药、碘帕醇原料药和碘海醇制剂销售额分别为1.23亿元、1.27亿元和780万元，三个产品的毛利润分别为3105万元、4983万元和445万元。

司太立本身的主营业务也是碘造影剂中间体及原料药，主要品种有碘海醇原料药、碘帕醇原料药、碘佛醇原料药、碘克沙醇原料药等，其碘海醇原料药产能及产量居国内第一。

“公司与海神制药主要从事业务均为碘造影剂原料药的研发、生产及销售，双方均为碘造影剂原料药领域的龙头企业，在产品互补性、客户渠道等方面有巨大的协同效应。”司太立在公告中表示，“收购海神制药有利于发挥采购和生产的规模效应，提升上下游的议价能力；同时充分利用海神制药的海外销售渠道和市场基础，实现双方客户和渠道的互补。”

据介绍，此次收购的资产包既包括原料药业务的主体海神制药及其在香港的销售和运营管理中心，还包括制剂业务的主体IMAX爱尔兰。对司太立而言，此次收购相当于提前打通了从上游中间到中游原料药，再到下游制剂的碘造影剂全产业链。

另据收购方案披露，本次交易业绩承诺为海神制药2018年度、2019年度和2020年度实现的净利润分别不低于4274.61万元、4869.93万元和6399.46万元。

收购分步走

从整个收购过程来看，交易步骤繁多，整个资产重组方案显得较为复杂。

2017年7月，司太立接到好利安集团的邀请，对其全资子公司IMAX香港100%股权进行竞标收购。

2017年12月，香港新大力（香港西南国际的前身）以1.268亿美元（约合人民币8.34亿元）的价格从扬子江药业、北陆药业等竞购方中胜出，完成对IMAX香港100%股权的收购。而香港新大力唯一的股东卢唯唯正好是司太立实际控制人胡健的妻子。

“主要是为满足IMAX香港原股东好利安集团快速退出的需求，在境外迅速以现金交割的商业诉求是对方选择买方的重要因素之一。”司太立方面称，由于海外收购涉及境内外审批环节复杂，交易对方要求的决策窗口期较短，且无法以股份支付的方式直接实现上市公司对标的资产的收购。上市公司为尽快锁定标的，决定分步走，通过一揽子交易安排，以上市公司实控人先行收购标的公司，再注入上市公司的方式来实现收购。

在通过香港新大力这个SPV主体完成收购时，IMAX香港的下设有两家子公司海神制药和IMAX爱尔兰。为厘清持股关系，便于日后的整合和运营管理，香港新大力又对IMAX香港进行了股权结构调整。

这个过程分两步走。首先第一步是IMAX香港将海神制药100%股权以5800万元转让给香港新大力，第二步是新大力将IMAX香港100%股权以14928.18万元价格转让给海神制药。

如此下来，此将归于IMAX香港名下的资产调整到了海神制药名下，重组标的由境外资产变为境内资产。股权调整完成后，香港新大力又对海神制药出资14938.18万元，其中增加注册资本2200万元，以保证标的资产整体价值不发生变化。

4月，香港西南国际（香港新大力改名）又分别将海神制药5.88%、5.88%、1.80%、3.53%的股权转让给宁波天堂硅谷、西藏天堂硅谷、仙居聚量、竺梅寝具。

之后，便如日前的重组交易报告书（草案）所披露，上市公司主体司太立再从关联方香港西南国际、宁波天堂硅谷、西藏天堂硅谷、仙居聚量以及竺梅寝具手中收购其合计持有的海神制药100%的股权。

有意思的是，香港西南国际将向海神制药股权转让给宁波天堂硅谷、西藏天堂硅谷和竺梅寝具时，海神制药的资产对价为8.5亿元，略有溢价；而对仙居聚量的转让价格却仅按8.34亿元的估值计算，相当于平价转让。

“平价转让是为了将员工利益与上市公司未来发展深度绑定，同时保证海神制药管理团队的稳定。”刘鹏程在接受时代周报记者采访时表示。据了解，仙居聚量为员工持股平台，主要参与者为原海神制药全体高管以及司太立的部分管理层。

对于此前有媒体质疑的前后两次股权转让，海神制药整体估值从5800万元激增至8.5亿元，刘鹏程向时代周报记者解释称，在IMAX香港将海神制药100%股权转让给香港新大力时，那次股权转让属于同一控制下的股权转让，这个价格就是初始成本，并不具有参考性。

“公司实控人在第一次收购时支付的对价是8.34亿元，注入上市公司时的对价是8.5亿元。整个过程中，我们购买的整个资产包价值并没有发生变化，海神制药的估值也几乎没有变动。” 刘鹏程表示，这个交易的实质是通过上市公司实际控制人过桥的方式完成对整个标的资产的收购。

另外，收购海神制药之前，司太立的实际控制人胡锦生和胡健父子合计直接持有公司40.13%的股份。此次交易完成后，两人通过直接和间接方式合计控制的股份将上升至47.75%。

产能掣肘

近年来，随着诊断检查的不断普及和人们消费能力的提升，我国造影剂制剂行业规模不断扩大。尤其是在进口替代背景下，造影剂仿制药的增速明显高于原研药的增长。

根据IMS数据，2012－2016年，中国碘造影剂复合增长率为12.5%；其中原研药年均复合增长4.8%，而仿制药的年均复合增速达到21.1%。特别是恒瑞医药、扬子江药业等的碘造影剂产品均处于快速增长的态势。

蹊跷的是，作为碘造影剂上游的原料药龙头企业，司太立在这几年并未表现出与行业保持同步的业绩增长，而是常年低速徘徊。

数据显示，司太立的营业收入从2011年的5.07亿元增长到2017年的7.11亿元，年均复合增速5.81%；归母净利润则由2011年的3578万元增长至2017年的8312万元，年均复合增速仅为3.51%。

2018年一季度，司太立实现收入1.97亿元，同比仅增长0.39%；归母净利润2216万元，同比下降21.03%。对于利润降幅较大的原因，司太立称主要有几个原因：一是2017年在建工程转固较多导致计提折旧较多；二是公司海外收入约占38%，人民币贬值导致汇兑损益增加；三是收购重组等相关费用增加。

“对于一家原料药企业来说，产能是非常重要的后备潜力。”刘鹏程指出，“这几年我们的碘海醇原料药等产品的产能一直是满负荷运作，上市时募投的技改及扩产项目也还没有完成。受制于产能，所以出现上市公司的业绩与行业增速不匹配的情况。”

“在产能受限的情况下，我们的供应策略是优先保证扬子江药业、恒瑞医药、北陆药业、汉森制药等战略性客户的采购需求。所以其他中小客户的供应量受到了挤压，这部分需求并未完全释放出来。”刘鹏程说。

据介绍，司太立目前的总产能尚不足1000吨。时代周报记者注意到，2016年司太立IPO时，募投项目就包括了“年产2035吨X射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期）”，拟投入募集资金2.32亿元。

2017年12月，司太立发布公告称，根据目前募集资金投资项目的实际建设情况，拟将“年产2035吨X射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期）”募投项目的完工日期从2017年12月调整为2018年12月。

“对于一家原料药企业，工艺流程决定了成本结构和产品质量。”刘鹏程表示，去年公司研发团队提出了新的工艺改进措施，公司根据造影剂原料药最新技术工艺和最新自动化及智能化的设备创新，故将原计划于去年完成的募投项目往后延期一年，以保持造影剂原料药系列产品在国内外市场独特的制造优势，“新生产线投产后，我们的成本结构会有较大改善。”

据公告披露，新的生产线建成后，司太立的碘海醇原料药总产能将从500吨/年提高到1330吨/年，碘帕醇原料药的总产能亦将达到505吨/年。