问出创投机构增减持路径

从上交所最新公布的几批科创板受理企业问询函来看，股权结构是必问的焦点之一，其中涉及受理企业历次股权转让与增资背景、原因、定价依据，以及上市后减持计划等各类问题。由于问询函较招股说明书更为详尽，创投机构的增减持路径也因此清晰起来。

一级市场股权交易受到关注

过去一周，上交所陆续披露了多家科创板受理企业的问询与回复，包括诺康达、中国通号、安博通等。从问询函内容来看，上交所对创投机构增减持给予了充分关注，这部分问询内容集中在股权结构、董监高等基本情况。

例如，上交所在对安博通的问询中，要求发行人补充披露报告期内发生股权转让或增资的原因，股权变动涉及新增股东的简要身份；历次股权转让的转让价格，转让或增资价格的确定依据，是否涉及股份支付等具体事项情况；2018年11月发生的股权转让是否为双方真实意思表示；中艺和辉、和辉财富，众鑫壹号、众鑫贰号等现有股东之间是否存在一致行动或其他关联关系等。

再比如，上交所在对安恒信息的问询中，要求发行人充分披露对公司治理、业务发展起到关键作用的投资者入股、增资及股权转让的相关情况及其参与公司经营的具体过程、发挥的主要作用，以便投资者全面了解公司技术创新、产品升级、市场开拓等方面的演变历程。此外，问询函还要求发行人充分披露报告期内阿里创投减持股份的原因，发行人最近两年内实际控制人是否发生变更；上市后阿里创投是否有减持意向或增资安排及其具体计划或触发条件，未来退出对公司业务发展可能存在的影响等。

此外，科创板问询要求对“三类股东”问题予以核查。例如，对嘉元科技的问询函显示，上交所要求发行人披露“三类股东”信息、相关过渡期安排，以及相关事项对发行人持续经营的影响等。同时，上交所要求保荐机构及发行人律师核查其他股东是否存在“三类股东”的情形；融易财富3号是否依法设立并有效存续，是否已纳入国家金融监管部门有效监管，是否按规定履行审批、备案或报告程序，其管理人是否依法注册登记等。

历史估值只能作为参考

在业内人士看来，科创板问询关注创投机构增减持有其现实意义。中国证券报记者根据清科私募通初步统计显示，科创板受理企业中约八成背后都有创投机构的身影，高于清科统计的主板创投机构渗透率。

分析人士认为，过去部分企业在融资过程中，与创投机构签署对赌协议，一旦业绩不及预期或者上市失败，可能对公司稳定性造成影响，而对赌协议又与估值不无关系。

例如，上交所在对杰普特的问询中，要求保荐机构、发行人律师核查发行人短期内股权增资或转让价格差异较大的合理性，是否具有充分依据，是否存在纠纷或潜在纠纷并发表明确意见。问询函显示，根据招股说明书，2017年4月6日，杰普特增资价格为19.67元/股；2017年5月24日，股份转让价格为15.74元/股；2018年5月23日，增资价格为45.91元/股；2018年9月5日，股份转让价格为38.73元/股；2018年9月25日，增资价格为46.60元/股；2018年11月，股份转让价格为45.91元/股。

一位供职于国内某大型券商的保荐代表人告诉记者，入股时间、机构等不同是造成增资价格差异的主要原因。不过，科创板保荐机构会出具估值报告，根据可比性原则，历史估值只能作为参考，而项目早期融资时的估值参考意义不大，比较有参考价值的是最近一次融资。此外，对科创企业的估值还需要参考同类企业，科创企业如果盈利，可参考PE（市盈率），未盈利则可参考PS（市销率）。

对于对赌，一位活跃于VC/PE行业的投资总监告诉记者，从过去经验看，公司层面的对赌在上市前需要清理。根据上交所此前发布的科创板问答，对赌需要满足多项条件，而这可能也是目前不少受理企业申报科创板前终止对赌协议的原因。