证监会将不断完善并购重组破产重整等政策工具

中国证监会主席易会满日前提出，借鉴成熟市场经验，在把好入口、引入优质公司的同时，拓宽出口、分类施策，平稳化解存量风险。

这一表态清晰地勾勒出监管层未来工作重点之一便是深入推进市场存量改革机制研究。多位专家表示，在我国现行市场环境下，仅仅通过传统的强制退市渠道大量化解存量风险公司难以实现，应积极借鉴境外成熟市场经验，结合国内实际，推动风险上市公司充分利用并购重组、破产重整等工具，主动选择市场化方式“出清”。

中国证券报记者从接近监管层人士处获悉，证监会下一步将按照市场化、法治化原则，充分发挥“有形之手”和“无形之手”的作用，对于优质公司，继续加大政策扶持力度。对于风险类公司，一方面坚决执行退市制度，依法依规实现“有进有退”，将扰乱市场秩序、触及退市标准的企业坚决清出市场；另一方面，不断完善并购重组、破产重整等政策工具，与地方政府及时共享存量风险信息，并充分调动地方政府和大股东的积极性，对那些不存在重大违法违规的风险类公司，提供政策支持，丰富退出渠道，支持企业市场化出清落后产能和业务，淘汰“僵尸企业”和“三无公司”。但即便无法将风险公司通过退市方式出清，对于那些重大违法违规的“害群之马”以及触及退市标准的，仍要坚持从严监管，出现一家，退市一家，净化市场环境。

多元化退出渠道亟待拓宽

权威数据显示，从1990年交易所成立至今，沪深两市共108家公司退市。其中，强制退市58家，主动退市50家,“退市少”特征明显。

新加坡管理大学法学院助理教授张巍认为，在当前市场环境下，仅靠传统意义上的退市渠道出清存量风险的可行性较弱，短期内难以实现大量化解存量风险的目标。

摩根士丹利华鑫证券投资银行部董事总经理高琳表示，虽然近两年来强制退市数量有所上升，但与境外市场相比，我国退市公司数量总体较少，通过退市渠道大量化解存量风险公司难以实现。

具体来说，华泰联合并购业务负责人、董事总经理劳志明表示，一方面，市场约束机制未能发挥作用。由于我国证券市场尚不成熟，市场热衷于“炒小”“炒烂”，估值体系不尽合理，导致许多“垃圾公司”股价畸高，劣质优价，占用了大量的资源。另一方面，上市公司维持上市地位的合规成本较低。美国等成熟市场违法违规成本较高，上市公司维持上市地位不得不考虑巨大的合规成本。而我国上市公司维持上市地位的成本明显小于收益，出于降低成本目的的市场化主动退市基本不会出现。

境外成熟市场经验值得借鉴

境外成熟市场新陈代谢较快，“大进大出”特征明显，退出渠道多元，公司退市与上市一样，均为市场化的选择结果。由于市场不断引入优质公司，同时动态清除劣质公司，使存量上市公司的质量始终保持较高水平。

统计数据显示，1980年至2017年，美国共26000家企业上市，14000家上市公司退市。

但是，张巍表示，美股强制退市仅占少数，且交易所对自己制定的强制退市标准执行并不积极，这里固然有交易所出于商业目的有意放水的因素，不过，强制退市会殃及池鱼也是美国监管机构投鼠忌器的重要原因。

劳志明认为，美国退市公司的结构构成与我国存在较大差异。一是强制退市仅占约5%，近五年来每年约10家左右；二是通过并购重组退出，占比约56%，原上市公司被并购后不再作为独立主体存在；三是因财务问题或股价过低而自愿退市，占比约19%，其中9%为股价过低而退市；四是破产清算，占比约20%。总体上，美国退市公司数量较多，退出渠道较为多元且畅通。

“美国上市入口通畅，主动退市后再上市较为便利，且具备相对完善的投资者保护配套制度和司法救济机制，来源于投资者的退市压力较小，是上市公司选择市场化主动退市的重要原因。”高琳认为，美国市场化程度较高，市场约束机制较为有效。一方面，并购重组便利，市场主体具有较大的自主性。由于市场价格较为真实地反映了公司价值，不存在所谓的“壳”溢价，因此在上市公司被合并后，相关方没有保留原公司上市地位的动机。另一方面，绩差公司股价长期低迷，长期维持上市地位的成本较高，因此也愿意选择市场化主动退市。   

总体来说，张巍认为，美国退市公司数量多、退出渠道多元且畅通是在IPO通畅、违法违规成本高昂、投资者保护及集团诉讼健全、并购重组便利等各项制度因素的综合作用下，上市公司出于自身经济利益考虑，充分利用并购重组等工具，主动作出的市场化选择。

多措并举化解存量风险

“随着改革不断深入，并购重组逐渐成为推进供给侧结构性改革的有力工具。”劳志明表示，出清式重组，包括“借壳上市”“大进大出”式的资产置换等方式，在化解存量上市公司风险方面发挥了一定作用。多家重资产、强周期或经营困难的上市公司通过资产置换、“卖壳”等方式实现了上市公司转型升级、淘汰了落后产能、出清了不良资产、化解了债务风险。比如，中粮资本整体上市，将盈利能力较差的中原特钢原有特殊钢业务彻底置出；360借壳江南嘉捷，在上市公司原有主业出清的同时注入优质资产，实现“脱胎换骨”。

高琳认为，破产重整是化解上市公司存量风险特别是存量债务风险的有效工具。从既往案例看，完成破产重整的绝大多数上市公司通过此举化解了风险，摆脱了困境，恢复了持续盈利能力。

“重庆钢铁重整后，上市公司破产和退市风险成功化解，180亿元金融债权得以清偿，资产负债率由114.6%降至33%，并快速恢复造血功能。”高琳说，与重组退出渠道相同，市场化破产重整有助于从根本上化解公司债务风险。所以，在坚决不支持大股东资金占用、违规担保等上市公司重整的前提下，仍应充分发挥破产重整退出渠道作用，支持相关方依法依规破产重整。