活水养清源 市场有效是关键

6月24日，*ST华业的收盘价为每股0.86元，时隔10个月，A股有可能迎来继中弘股份之后第二只“面值退市”股。同时，有多只股票近日收盘价低于面值，“摇摇欲退”。此前，中国证监会主席易会满提出，借鉴成熟市场经验，在把好入口、引入优质公司的同时，拓宽出口、分类施策，平稳化解存量风险。

“它山之石，可以攻玉”。多位专家认为，我国应充分借鉴美国等海外成熟市场多渠道、市场化的退市经验，构建多元且畅通的退出渠道。同时，建议监管层考虑为符合一定标准的“劣质股”设置特别交易板块，通过提高投资者门槛、降低交易频次等方式，将资本市场有限的资源从“垃圾股”上挤出来，从而实现深化存量改革目标，使存量上市公司质量有较大提升。

美股退出渠道多元且畅通

根据WRDS数据，1980年至2017年期间，美股市场已上市和已退市的公司数一共达到26505家，除去6898家存续状态不明的公司，仍处于上市状态的公司达到5424家，占总数的28%；而已退市公司为14183家，占72%。

中国证券报记者通过分析2014年至2018年间美国退市公司特征发现，美国退市公司数量与新上市公司数量接近，部分年份退市数量超过上市数量。纽交所年均退市公司数量为83家，年均新上市公司数量为89家；纳斯达克年均退市公司数量为140家，年均新上市公司数量为178家。其中，2016年纽交所、纳斯达克退市公司分别为94家、161家，远超过当年新上市公司65家、126家。

退市率方面，美股年均退市率一般在4%至5%左右，部分年份为3.5%左右。纽交所年均退市率为4.14%，其中2015年、2016年退市率分别为3.51%、3.67%；纳斯达克年均退市率为5.50%，最高值为2016年的6.43%。两市场总体年均退市率为4.82%。

“美国退市公司的结构构成与我国存在较大差异。”川财证券研究所所长陈雳认为，一是强制退市仅占约5%，近五年来每年约10家左右；二是通过并购重组退出，占比约56%，原上市公司被并购后不再作为独立主体存在；三是因财务问题或股价过低而自愿退市，占比约19%，其中9%为股价过低而退市；四是破产清算，占比约20%。总体上，美国退市公司数量较多，退出渠道较为多元且畅通。

绝大多数为主动退市

数据显示，在美国退市公司中，1998年-2003年，纽交所主动退市率为55.69%，纳斯达克主动退市率为47.89%；2004年-2013年，纽交所主动退市率为70.02%，纳斯达克主动退市率为95.38%；2014年-2018年，纽交所主动退市率为93.72%，纳斯达克主动退市率为96.%，总体主动退市率为95.30%。

中原证券研究所所长王博分析认为，美国主动退市率高与其退市制度环境密不可分。一方面，其退市标准多元化。美国赋予交易所更多的裁决权限，允许不同交易所根据自身上市规范和退市程序，设计和制定多套退市标准，多角度保证上市公司质量与维护投资者权益。另一方面，美国兜底投资者权益的司法救济，

让投资者不需担心上市公司退市使其蒙受经济损失，退市处置过程中，受到权威部门的监督，除了美国证券交易委员会和行业自律组织都将跟踪退市过程，投资者有权通过诉讼寻求司法救济。投资者不需为打经济官司聘请专业律师而承担沉重的诉讼费用和律师佣金。

摩根士丹利华鑫证券投资银行部董事总经理高琳认为，美国上市入口通畅，主动退市后再上市较为便利，且具备相对完善的投资者保护配套制度和司法救济机制，来源于投资者的退市压力较小，是上市公司选择市场化主动退市的重要原因。

“美国市场化程度较高，市场约束机制较为有效。”高琳表示，一方面，并购重组便利，市场主体具有较大的自主性。由于市场价格较为真实地反映了公司价值，不存在所谓的“壳”溢价，因此在上市公司被合并后，相关方没有保留原公司上市地位的动机。另一方面，绩差公司股价长期低迷，长期维持上市地位的成本较高，因此也愿意选择市场化主动退市。  

新加坡管理大学法学院助理教授张巍表示，美股强制退市仅占少数，且交易所对自己制定的强制退市标准执行并不积极，这里固然有交易所出于商业目的有意放水的因素，不过，强制退市会殃及池鱼也是美国监管机构投鼠忌器的重要原因。

“其实，对于违反持续上市标准的公司，美国的交易所也并不急于强制其退市。”张巍表示，比方说Asia Pacific Wire & Cable这家公司股价达不到1美元下限200多天之后才被NYSE退市。2002年40家因股价跌破1美元而被NYSE退市的公司，在退市之前的平均违规天数高达59天。对于破产退市的执行同样有很大迟延，譬如Own Corning在宣告破产之后依旧在NYSE交易长达两年方才被强制退市。

美股退市后可自由选择去向

“美国多层次的场外交易市场为上市公司退市机制提供后续通道。”陈雳表示，美国上市公司退市后，除了进入破产程序的公司以外，大多数上市公司可以转向场外交易市场进行挂牌。 

由于美国多层次资本市场体系和投资者维权途径较为完善，公司退市后可自主选择进入哪个市场或者完全退出市场，实践中多数进入OTCBB市场（场外柜台交易系统），也有少部分进入Pink Sheets（粉单市场）。

其中，OTCBB是由全美证券商协会（NASD）所管理的一个交易中介系统。与NASDAQ的不同之处在于，OTCBB没有挂牌条件和标准，不提供自动交易执行体系，也不与证券发行机构发生关系。OTCBB的典型特征是零散、小规模、简易上市程序及较低费用，很少有大的基金与机构投资者，投资者以小基金与个人投资者为主。

粉单市场由私人设立的美国全国行情局于1911年成立，为未上市公司证券提供交易报价服务，从上市要求、规模、交易情况看，与OTCBB类似。

可考虑为“劣质股”设置特别交易板块

王博认为，美国退市如此高效主要是因为市场约束机制健全，“优质优价、劣质劣价”，市场作用发挥十分有效。中弘股份“面值退市”和越来越多低于面值股的出现，表明A股市场已经开始走在正确的方向上，但是由于我国投资者结构不均衡、市场约束机制不健全等多种原因局限，劣质企业本应被市场提前筛选，不至于等到投资者来试错，也不需等待其蜕变成“壳”再无端炒作。

因此，王博建议，监管层可考虑为符合一定标准的“劣质股”设置特别交易板块，通过提高投资者门槛、降低交易频次等方式，将资本市场有限的资源从“垃圾股”上挤出来，从而实现深化存量改革目标，使存量上市公司质量有较大提升。

“流水不腐，户枢不蠹”。境外成熟市场通过“大进大出”不断引入优质资源，同时动态出清劣质公司，使上市公司质量始终保持较高水平，充分发挥了市场优胜劣汰、资源优化配置的作用，值得我国借鉴。