清和泉资本钱卫东：A股正面临最好投资时代

“在存量经济下和外资的引导下，市场越来越开始关注公司的质地而非业绩的单纯变化。下半年仍然扰动会比较多，但可能震荡偏强。”清和泉资本创始合伙人钱卫东在接受中国证券报记者采访时表示。

中国证券报：近半年来，A股市场发生了哪些变化？

钱卫东：从市场风格来看，价值蓝筹上半年整体表现非常优异，在存量经济下和外资的引导下，市场越来越开始关注公司的质地而非业绩的单纯变化。市场的估值体系也在发生很大的变化，市场越来越开始关注ROE、ROCI和现金流等这些财务指标以及DCF和DDM等估值模型。整体来看，A股的投资生态在慢慢地发生变化，且变化是良性的，但价值投资的趋势也不会是一帆风顺的。总之，虽然外部环境可能是历史上最复杂的，但A股面临的投资时代可能是最好的。

中国证券报：从估值角度看，A股估值是否仍具吸引力？

钱卫东：上半年A股虽然估值修复明显，但仍然处于历史相对低位，上证50、沪深300和全A指数的PE（TTM）分别为10倍、13倍和18倍左右，均处于2010年以来的20%分位数上下。换个角度来看，当前10年期国债收益率低于3.2%，整个市场隐含的ERP达到了2.6%，股市相对债市的吸引力仍处于相对高位。其次，相对国际市场，A股估值也处于低位，例如标普500处于22倍、欧洲STOXX50为17倍、富时100为18倍、日经225为16倍。所以，当前的配置价值会受益于两个核心趋势：一是实体投资回报率下行推动利率中枢下行，二是国内金融市场开放带来外资的持续流入。

中国证券报：流动性、宏观经济方面将对A股市场带来何种影响？

钱卫东：流动性总量宽松，结构性偏紧持续；盈利有望三季度见底，四季度企稳。

外部的不确定性和不稳定性在增多，内部的就业压力加大和中小企业的融资条件并没有明显改善，央行在政策层面也表态会综合运用多种政策工具和适时适度实施逆周期调控。同时，结构性可能会感受偏紧，未来提升金融体系与供给体系和需求体系的适配性应该是一个长期的过程。中小行被动缩表带来的部分信用收缩，这块政策和市场存在一定偏差，需要密切跟踪政策推进的节奏和市场的风险偏好变化。

信用周期下半年应该还处于扩张的周期中，但强度有限，主要受需求难以大幅反弹，其中制造业低迷、出口下滑和地产放缓形成拖累。另外前边提到的中小银行资产扩张受限，信用派生预计也会打折扣。但信用周期不发生大的问题，对市场的估值是有支撑的，同时对于实体经济阶段性企稳的预期是可以期待的。

名义GDP的底部会出现在三季度，四季度会有所企稳。其中投资端，基建仍然可以高看一点，以此来对冲地产的高位回落和制造业的低位震荡；消费下半年在汽车周期的改善下有望小幅回升；出口预计压力仍较大；库存周期处于底部位置。

中国证券报：下半年走势展望？

钱卫东：下半年扰动仍然会比较多，但可能震荡偏强。当前影响市场最核心的三个要素是外部因素、经济稳增长和金融供给侧改革。外部因素放在最前边，经济稳增长和金融去杠杆是一个政策组合。综合来看，市场内生的风险不是很大，外生的风险相对不确定性更高，但基于三种情形的概率加权，市场整体属于震荡偏强，但无论是行业之间还是内部都会分化比较严重。