流动性走上回归常态之旅

货币市场利率连续反弹，表明资金面至松时刻已过，流动性走上回归之旅。结合税期等因素考虑，后续流动性不乏边际收缩的潜在压力。经历一段极宽松的时间之后，不排除7月中旬资金面会收紧。然而，政策取向没有变化，月中央行灵活调整货币政策操作是可以期待的，流动性不会从一个极端走向另一个极端。

过去两周，资金市场经历了非常宽松的一段时期。市场上隔夜资金价格指标跌破1%成为一个标志性事件。6月24日，银行间市场隔夜债券回购利率（DR001）跌破1%，自该指标发布以来尚属首次。央行办公厅官方微博“央行微播”7月9日表示，今年6月24日至7月5日，DR001出现低于1%的情况，最低值出现在7月4日，为0.8431%，处于较低水平。此外，更有代表性的7天期债券回购利率（DR007）也一度跌至1.91%，与2.55%的央行7天期逆回购操作利率倒挂超过60基点。

部分市场人士认为，短期流动性偏离了合理充裕水平，由此形成了政策纠偏的需求。自6月24日起，央行停做逆回购操作。这一过程中，随着存量央行逆回购陆续到期，实现了流动性自然回笼。据统计，上周央行逆回购到期实现净回笼3400亿元，规模为过去5个月之最。

受央行逆回购到期回笼、法定准备金补缴、政府债券发行缴款等影响，流动性“水位”逐渐从高位下降，资金价格则迎来触底反弹。7月5日，货币市场利率纷纷止跌反弹，隔夜资金价格指标重返1%上方；此后更是连续大幅反弹，7月9日，DR001已回到1.77%，DR007也回到2.5%。

如果说隔夜利率破1%是短期流动性极度充裕的写照，那么如今隔夜利率重返1%以上，说明流动性已走过峰值区域，资金面至松时刻已经过去。

往后看，流动性的回归之路可能还没有结束。一是本周还有2200亿元央行逆回购到期，周初央行公开市场操作继续停摆，央行重申流动性总量仍处于较高水平，意味着短期内其重启资金投放操作的几率不大。二是本月是有史以来MLF到期量最高的一个月，7月13日和23日分别有1885亿元、5020亿元MLF到期。三是临近7月中旬，企业季度缴税的影响会逐渐显现。7月是传统税收大月，2017年和2018年的7月份财政存款增量分别达到11600亿元、9345亿元。虽然今年减税降费力度加大，财政收入增长放缓，本月税收规模未必会有前两年那样多，但税期因素对短期流动性的影响仍不容小视。

总之，后续流动性不乏边际收缩的潜在压力，货币市场利率上行过程可能不会很快结束。到了7月中旬，随着税期因素影响加大，不排除市场资金面会紧一紧。

但也要看到，央行维护流动性合理充裕的态度没有变。最近央行通过逆回购到期实施净回笼，是为了引导流动性从过度充裕回归合理充裕，并不意味着政策取向发生了变化。央行的目的在于纠偏，而非收紧。因此，当流动性回到合理充裕，央行操作也将相应调整。

事实上，月内央行继续开展如下流动性操作仍可期待：

一是定向中期借贷便利操作，即TMLF操作。央行于2018年12月宣布创设定向中期借贷便利（TMLF），一般是在季后首月第四周开展操作。日前，国务院常务会议指出，要坚持实施稳健的货币政策，保持松紧适度，并根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，确保小微企业贷款实际利率进一步降低。在此背景下，预计7月第四周央行将继续开展TMLF操作。

二是对到期MLF进行适量续做。过去一段时间以来，除非实施了降准，央行在大多数时候均对到期MLF进行了续做。

三是面对月中税期高峰影响，预计央行将重启逆回购操作，以平抑流动性边际波动。

除此以外，7月份对部分中小银行适用较低存款准备金率的政策还将继续实施，会形成一定规模的长期流动性释放。

流动性过度宽松非常态，前期超低利率注定不可持续，但从一个极端走向另一个极端也是极小概率事件。综合来看，月内市场资金面虽难以维持月初那般宽松，但也不会出现明显紧张，有望回到平稳偏松的常态。