侧袋机制征求意见 公募基金赎回公平性待解

[摘要] 8月19日，沪上某基金公司人士告诉时代周报记者，根据以往的惯例推断，侧袋机制离公募基金可能只有一步之遥。

8月16日，证监会就《公开募集证券投资基金侧袋机制指引》（以下简称《指引》）公开征求意见。中国基金业协会（以下简称“中基协”）也配套发布《证券投资基金侧袋机制操作规范（征求意见稿）》。

中基协官网信息显示，相关征求意见的截至日期为2019年9月1日。

8月19日，沪上某基金公司人士告诉时代周报记者，根据以往的惯例推断，侧袋机制离公募基金可能只有一步之遥。

解决“先赎占优”难题

8月16日，证监会召开新闻发布会，新闻发言人高莉表示，为了更好地保护投资者尤其是中小投资者的合法权益，借鉴境外市场基金管理人流动性风险管理工具的成熟经验，证监会起草了《指引》并于近日公开征求意见。

所谓侧袋机制，指将难以估值的资产从原基金组合中独立出来，作为侧袋管理，有利于公募基金丰富流动性风险管理工具，有利于防范“先赎占优”等行为，也为公募基金探索产品创新，满足投资者需求提供保障。

光大证券(06178)研报指出，在侧袋机制下，侧袋中的资产并不急于变现，这为投资组合的流动性提供了缓冲。对于基金经理而言，其无需牵扯过多精力在侧袋账户资产的变现上，可以更专注地管理主袋账户的资产，为持有人创造更多的价值；对于持有人而言，其不会因为侧袋资产的盲目变现而遭受不必要的损失，相当于让渡了一部分流动性而获得了更为合理的回报；对于市场而言，这个制度安排避免了“丧失流动性―资产价格暴跌”的负反馈螺旋，在制度层面为市场提供了流动性支持。

此外，侧袋机制能较好地解决投资者公平性问题。一般来说，低流动性资产的市场成交价格不具有太多的参考意义，因此对于这类资产的估值一直以来是个难题，无论过高还是过低的估值，都会有损持有人之间的公平性。

上述基金公司人士告诉时代周报记者，“从公平的角度来看，侧袋机制应该会比调整估值靠谱。”

在侧袋机制出现之前，当组合中的部分资产丧失流动性后，投资者可能会面临较大分化：先赎回的投资者，得到流动性好的资产所变现的现金；后赎回的投资者，可能需要承担低流动性资产变现带来的损失。光大证券研报认为，侧袋结算机制保护了所有投资者的利益，避免让最后一部分赎回的投资者全部承担低流动性资产的损失，并且将新增投资者与不确定性高的侧袋账户资产隔离开来。

“侧袋机制的推行，总体来说应该是一件好事。”8月19日，多位基金业人士告诉时代周报记者。

侧袋机制的A股实验

事实上，侧袋机制在A股曾有过实践，只是未涉及公募产品。公开资料显示，首个使用侧袋机制的案例，是兴全基金旗下的一对多专户产品“兴业全球趋势1号特定多客户资产管理计划”（以下简称“趋势1号”）。

“趋势1号”为封闭运作的灵活配置型产品，成立于2009年9月，存续期3年，且每年打开一次。“趋势1号”应用侧袋账户，与其组合中的紫鑫药业定向增发股份有关。2011年，“趋势1号”即将打开赎回时，紫鑫药业尚在继续停牌中，因此兴全基金决定采用侧袋账户机制。

2012年1月4日，紫鑫药业定向增发股份解除限售后，“趋势1号”将所持股份卖出并对侧袋资产进行了结算。“趋势1号”出清所持股份，对之前赎回的投资人进行侧袋资产的结算，返还剩余的赎回款。

“当时恰好碰到开放期，采用侧袋机制的出发点是为了解决投资的公平性。”8月19日，接近兴全基金人士告诉时代周报记者。为了技术上的方便，当时兴全基金还暂停了“趋势1号”的申购。上述接近兴全基金人士指出，之所以采取侧袋机制，与当时行业调整估值的做法还不太普遍有关。

值得注意的是，侧袋机制的推行收获的并非全是好评。2016年3月，私募基金猛犸资产启用“侧袋法”估值引发投资人质疑。猛犸资产采用“缩份额法”提取业绩报酬的“前科”，让投资人尤为敏感。

事实上，美国证券交易委员会曾经披露过一些涉及侧袋账户的恶性事件，其中包括利用侧袋账户机制阻止持有人赎回，恶意收取更高的管理费用，挪用侧袋账户中的资金等案例。

债券违约规模高达2000亿

银河证券基金研究中心胡立峰指出，公募基金侧袋机制是现有公募基金流动性管理的预防性措施与精细化措施，是未来创新基金流动性管理的储备性措施。侧袋机制是流动性管理的工具。

近年来，债券市场陆续出现信用风险事件，个别开放式基金因持有的某个债券发行主体发生负面事件，叠加该债券流动性缺失，导致基金管理人难以根据公开信息合理确定债券价值。在这种情况下，基金份额净值的计算存在不确定性，如继续办理申购赎回，可能因净值高估或低估导致投资者利益受损。

天风证券的研报显示，截至今年7月31日，信用债市场共有319只债券发生过违约，涉及129个主体，违约总规模约为2025.62亿元（不包括展期债券、ABS以及可交换、可转换债券）。

从时间分布来看，2018 年无疑是信用债市场违约的高峰期，但2019年的情况同样不容乐观，截至7月末，已有78只债券违约，新增违约主体23家，违约规模达589.11亿元。

从公司公告来看，2019年新增的公募债违约民企主体大部分具有债券兑付意愿，但除东方园林及中民投外，其他主体兑付进度较慢。

重仓债券违约，曾经让相关基金公司卷入舆论漩涡。2018年第四季度，东吴鼎利债基持仓的“16信威01”因估值调高净值大涨，然而，在2019年1月25日中证指数有限公司将“16信威01”估值下调26.61%之前，东吴基金自有资金率先出逃。

东吴证券2019年半年报显示，上海证监局6月3日向其子公司东吴基金下发了行政监管措施决定书，指出东吴基金存在以下违规行为：在业务开展中未建立控制严密、运行高效的内部监控体系，未遵循基金份额持有人利益优先原则，办理相关基金份额的申购、赎回业务。

为此，上海证监局责令东吴基金进行为期六个月的整改，整改期间暂停受理及审查东吴基金公募基金产品募集申请。