债券、另类投资收益率跳水 险资逆势配置难度加大

证券时报记者 邓雄鹰

在新冠肺炎疫情带来的连锁反应影响下，市场低利率趋势加剧。当前无风险债券利率曲线已处于历史低位。作为对利率非常敏感的行业之一，如果说险资投资去年尚感觉风雨欲来，今年可谓面对实实在在的压力。

收益率跳水

当前，无风险债券利率曲线已经处于历史绝对低位。国债正处于历史前5%分位数以内。2月底，10年期国债收益率仅为2.7376%，4月初进一步降至2.5965%。

受无风险利率驱动，信用债收益率也呈现下行趋势。一家大型保险资管人士在业内交流时分析，若资金、理财成本短期不出现明显下行，信用债短期大概率难以进一步下探。但若资金、理财成本向下突破，将打开信用债继续下行的空间。

近几个季度，债券在险资大类资产中的价值下降。非标资产收益率也不容乐观。证券时报记者了解到，自去年开始，非标投资就一直处于钱多、优质资产方稀缺的状态，债权投资计划的供不应求使得保险资金和退休金不得不依靠信托计划来满足非标的配置需求。今年收益率较好的优资资产缺乏的问题更加明显。

一家保险公司投资人士分析，非标由于流动性比债券差，在流动性补偿上有一定的收益率补偿，相对标准化的债券有大约100～150个基点（BP）的溢价。但春节以来，另类投资收益率下行速度依然很快，“跳着往下降”。

例如，同一个评级的品种或者说同一主体发行的产品，春节前收益率约为5.3%，现在甚至可能不到5%。

该人士分析，收益率下降有资管市场发展的既有原因，一是投这类产品的钱多了；二是发行主体的资金来源更广，另类项目的发行需求减少。而疫情的持续加速了下行趋势。

例如，以前不能发行企业债的一些企业需要通过另类项目从保险机构融资，但在企业债实行注册制之后，这些企业可以通过发行企业债来降低融资成本，这部分项目需求就从保险资金的投资配置里大幅减少。又如，一些资产配置计划落地时间拉长拖慢，尤其是基建、不动产落地时间延迟，一定程度上影响新增资产的收益率。

当前，险资配置的一个尴尬处境是，一些投资者认为现在久期长、固定票息的产品很好，但在收益率下行的情况下，虽然投资机构仍然有调整配置的意愿，但市场不一定能有充足供给。目前来看，债权计划市场萎缩得比较厉害。

市场比较一致的判断是，从中长期来看，债券和类债的非标产品收益率将处于下降通道。

分析人士认为，与2008年金融危机是货币问题的传导不同，这次疫情影响的是实体经济需求端，货币现象可以在短期恢复，实体经济的链条被打断之后，恢复期会更长一些。疫情平稳之后，另类项目的收益率会小幅上升一段时间，但长期下行的大趋势无法改变。

再投资压力

施压配置需求

资产收益率下行带给险资的一个重要问题是，大量保险资金面临配置压力。险资投资资产主要有两大来源，包括当期保费收入，以及到期资产和收益资产。未来三年，保险资金的再投资压力都不小。

以保险资管的债权计划为例。2013年2月债权计划发行由备案制调整为注册制，此后发行效率大幅提升。保险债权计划的平均期限为5~10年，以2013~2014年保险资管产品（以债权计划为主）注册规模7500亿元估算，2020年起就有大量的保险债权计划到期。

中国平安首席投资执行官陈德贤今年2月受访时亦曾表示，全球利率往下走是大概率，低利率也是行业普遍面临的问题。未来投资压力的确比较大。中国平安在未来三年有1.6万亿资产需要再投资，平均每年5000亿左右。

他说，目前到期资产收益率的确有一些倒挂现象。例如现在新投资的资产收益率不足5％，2019年年到期收益率差不多5.4％。

一家保险公司投资人士表示，应对当前收益率下行困境，短期解决办法是持有现金，来看看权益是否有投资机会。假如权益也没有好的机会，有两种解决办法：一种是主动行为，发掘新的投资品种，例如夹层基金、组合类产品；另一种是被动行为，如果判断未来利率依然下行，对于投资机构来说，最好的办法是接受中长期利率总体下行的现实，越早配置越好。

例如同一个投资产品，原来购买的资产收益率可能达到7%，现在甚至不到5%，但如果预估三年后利率水平还低于现在，一个办法就是现在继续买进。

当前仍是非标

配置时间窗口

由于资金有配置需求，证券时报记者了解到，即便非标类产品收益率跳降，险资对于非标产品的配置需求仍然较为旺盛。

一家大型保险资管金融市场部人士在业内交流时认为，一、二季度本身是保险资金配置的重要时间节点，疫情之后公开市场债券利率下行明显，非标金融产品相比债券的利差回升，今年保险资金的配置需求会较大规模地向非标金融产品上转移。

例如，2月份，高信用等级10年期债权计划收益率虽然降至4.65%，但2月底10年期国债收益率仅为2.7376%，4月初进一步降至2.5965%，债权计划收益率相较债券仍有不小利差。

上述人士认为，考虑到2020年非标金融产品的收益率低点大概率可能会出现在三四季度，因此，从配置节奏上，一季度和二季度前期将是比较好的配置时点，建议尽可能加大配置，后期待收益率达到低点时则相对减缓配置节奏。

从收益率来看，对于大型保险而言，税前4.7%以上的债权计划和税前5.0%以上的信托计划建议可以积极配置；但对于绝对收益率低于4.5%的非标金融产品，建议留有安全边际，守住收益率底线，同时控制配置期限，避免在收益率低点配置大量长期限的非标金融产品，未来可能会有承担利率风险。

除了另类配置策略改变，以长期投资眼光寻找股票资产、拉长债券资产久期、关注新的投资品种也是保险资金投资在利率下行下的应对举措。

陈德贤今年2月受访时就提出，保险投资的好处在于并不只看短期收益，而是追求资产匹配长期负债，因此投资眼光要看远一点。短期波动必然存在，但利率本身也有周期性，一旦经济复苏，利率也会上来，从长期来看还是有信心的。陈德贤表示，中国平安很早就开始逆周期投资，通过很多方法提高净收益比例，取得了比较好的效果。