创业板上市门槛设定背后的多元考量

证券时报记者 吴少龙

资本市场期待已久的创业板注册制终于揭开了神秘面纱。创业板改革并试点注册制，是注册制改革承前启后的关键步骤，也是全面深化资本市场改革的重要内容，情况复杂、要求很高。尤其是在上市条件设置上，需要统筹创业板改革与多层次资本市场体系建设，处理好创业板与其他板块的关系；处理好存量和增量的关系，做到继承和发扬、突破和创新的协调，确保新老制度衔接，稳定市场预期。

记者发现，创业板在首发上市上推行注册制，给市场功能发挥、活力释放带来更多想象空间，“试”出新的内涵。

市场分析指出，全球资本市场不确定性加剧，创业板为中国新经济企业开启一道大门，创业板改革敞开模式和业态创新的大门，扩大注册制及市场化发行的试点范围，为优质的新经济企业登陆A股提供土壤。

多元化和包容性

纵观创业板发行上市条件的设定，亮点十足。

适当提高盈利上市标准，要求“最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于5000万元”或者“预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元”；取消最近一期末不存在未弥补亏损的要求；支持已经盈利且具有一定规模的特殊股权结构企业、红筹企业上市；明确未盈利企业上市标准，要求“预计市值不低于50亿元，且最近一年营业收入不低于3亿元”。

综合考虑预计市值、收入、净利润等指标后，这样多元化上市条件，能够支持不同成长阶段和不同类型的创新创业企业在创业板上市。

华菁证券投行团队表示，创业板此次与科创板一样，采用了更为灵活的上市标准，包括净利润、“市值+净利润+营业收入”、“市值+营业收入”三套标准，放开了盈利指标，更加符合新经济企业的发展规律。此外，此次创业板改革明确了对红筹企业或特殊股权结构企业的上市要求，创业板在红筹架构、表决权差异方面向科创板看齐，有效解决了新经济企业上市的重要政策障碍，进一步提升了对新经济企业的支持力度。

中山证券首席经济学家李湛表示，受新冠肺炎疫情影响，当前我国经济社会发展正面临前所未有的挑战，2020年一季度国内生产总值同比增长-6.8%。危机当前更需要向改革要动力，“用改革的办法解决发展中的问题”。创业板改革并试点注册制将进一步提升资本市场对实体经济的服务能力和效率，有助于完善直接融资体系和提升股权融资规模，降低宏观杠杆率水平，增强企业应对风险挑战的能力。

基于实际也拥抱未来

据统计，创业板2017年以来新上市公司中仅有8家首发上市时不满足改革后的第一套盈利上市标准（最近两年净利润为正，且累计净利润不低于5000万元），但均能满足第二套盈利上市标准（预计市值不低于10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元），2018年以来新上市公司全部能满足第一套盈利上市标准；创业板在审企业全部满足改革后的盈利上市标准。

本次改革中，创业板将原有盈利上市标准适度提高，与创业板存量公司实际情况相符，有利于明确市场预期，提高注册制发行审核的透明度，保证改革的稳定性和延续性。本次改革适当提高第一套盈利上市标准后，盈利规模较小的创新创业企业可以采用第二套盈利上市标准上市，能够充分发挥不同标准的作用，并不会对中小创新创业企业在创业板上市造成大的障碍。

另外，创业板针对未盈利企业仅增设一套相对较高的“市值+收入”上市标准，且暂缓一年实施。相比而言，科创板还包括“市值+收入+研发投入”、“市值+收入+现金流”以及“市值”三套上市标准。

与此同时，创业板中小投资者占比较高，其投资金额、价值判断及风险承受能力存在差异。创业板过去10年均为盈利企业上市，投资者仍将公司盈利水平作为投资决策的重要考量因素。改革初期，创业板充分考虑存量市场实际以及投资者特点，仍以盈利上市为主体，设置一年的过渡期，未来再允许具有较大规模的未盈利企业上市，可以使创业板注册制下的增量公司与存量公司的风险水平、发展阶段等更为接近，有助于投资者理解和接受，是存量市场试点注册制较为稳妥的选择。

各有侧重又相互补充

创业板改革总体实施方案获通过之际，中央全面深化改革委审议也对创业板提出要求，“推动形成各有侧重、相互补充的适度竞争格局”，“坚持创业板和其他板块错位发展，找准各自定位，办出各自特色。”

创业板、科创板、新三板如何适度错位竞争呢？资深投行人士王骥跃认为，理想状态是既有重叠相互竞争，又各有特色各有侧重，方便发行人、投资者和中介机构根据需要进行选择。各板块之间比学赶帮，才是整个市场发展的动力。

“种好梧桐树，引来金凤凰”，华菁证券投行团队建议，原计划境外上市企业，可以考虑回流A股；已经实现境外上市企业，也可以考虑通过二次上市或私有化后回归的方式通过创业板登陆A股。

南开大学金融发展研究院院长田利辉教授表示，这次创业板改革不仅是推出发行注册制，而且在交易制度、退市制度上进行了一些列基础制度的改革，将为资本市场的长期健康发展打开基础。