东贝B股自救回A 跨市场套利机会有多大?

证券时报记者 余胜良

在低于面值退市的逼迫下，B股公司也出现自救。

东贝B股（900956）的自救方案是，控股股东东贝集团向除东贝集团以外的股东发行A股，并以换股方式吸收合并东贝B股。东贝B如果实现转入A股，投资者收益会有多少？

投资者收益分两个阶段，一个是东贝B吸收合并阶段的溢价，另一个是回归A股后的上涨。历史上看这两个收益，特别是第一个阶段收益非常丰厚，主要是因为B股与A股估值相比较低。

和A股相比，B股自救的压力更大，主要是B股估值长期低，更容易触发面值退市；B股同时还缺乏资本运作手段。一旦回到A股，对于股东和管理层而言都有诸多好处。

东电B开先例

东电B是“B转A”第一单。东电B在2012年11月份停牌前收盘价为0.59美元/股，2013年2月，东电B股宣布启动B转A方案，推出的吸收合并方案是按照1∶0.886的换股比例换股浙能电力，浙能电力发行价格为5.53元/股， 即东电B换股价格为0.779美元/股，在定价基准日前20个交易日的均价0.552美元/股基础上溢价41.12%确定。

这样算下来，在停牌前买入，投资者账面有近四成的收益。不过，当时有投资者并不满意这个方案，希望给予更高对价。

在浙能电力上市前，东电B涨涨跌跌，并最终停留在2013年10月22日收盘的0.83美元/股。

这个价格稍高于换股价，和浙能电力IPO价格相差无几，也就是说，当时很多投资者并不看好浙能电力上市后的涨幅。

当年12月19日，浙能电力上市首日开盘即被炒到每股8.5元，较此前的发行价高出53.71%，由于上市首日不设涨跌幅限制，因此，当日公司股价最高摸到每股9.39元，涨幅接近70%。

也就是说，即使在浙能电力最终换股吸收后上市前夕参与并在上市首日卖出，也能有五成到六成的收益。

浙能电力上市后有一段时间表现不佳，大量流通股股东获利套现。

新城B股转A高溢价

2015年12月，新城B股完成转A，变身新城控股进入A股市场。新城控股是国内第二家获准B转A的纯B股公司，也是第一家获准B转A的民营房企。

该公司的方案是，新城控股A股股票发行价格为9.82元/股，新城B换股价格为1.317美元/股，折合人民币8.12元/股。

换股吸收合并的换股比例为0.827，即换股股东所持有的每1股新城B股票可以换得0.827股新城控股A股股票。

新城B转A方案溢价空间高，换股价格为1.317美元/股，在定价基准日前20个交易日的B股股票交易均价0.494美元/股基础上有166.60%的溢价，其次，有一个很不错的盈利预测补偿。

2014年7月30日收盘价为0.512美元/股，复牌后股价一度涨到了2.5美元/股。参与者最高有4倍收益。

新城B的最后一个交易日为2015年11月2日，此前有过两日大涨，收盘价为2.22美元/股。按照当时汇率计算大约是14.65元/股，对比新城控股A股发行价9.82元/股，可见当时投资者非常看好这次合并。

2015年12月4日， 新城控股上市首日迅速拉升，截至收盘报29.35元，涨幅198.88%，公司市值501.3亿元。

就是以新城B最后一个交易日收盘价买入，也能实现近12元/股的上涨浮盈，而这只需要一个月时间。

阳晨B转A后分立两司

2016年阳晨B股借道城投控股转A是比较新型的案例：城投控股吸收阳城B股后，又经过资产整合，分立为两家公司重新上市。

城投控股转股前20个交易日的股票交易均价为7.16元/股，最终确定城投控股的换股价格为15.50元/股，阳晨B股换股价格为2.522美元/股，其前20个交易日的股票交易均价为1.160美元/股。阳晨B股与城投控股的换股比例为1:1。

在换股这个环节，阳晨B持有人实现了117%的收益。阳晨B宣布换股方案复牌后股价大涨，不过没有超过2.522美元/股的换股价格，后来一度股价缓慢上涨，到2015年11月19日，最后一个交易日的股价为2.58美元/股，大约合每股16.64元人民币。

城投控股一方面合并阳晨B股经营的城市污水处理业务，解决了其与阳晨B股之间的潜在同业竞争，实现了城投控股在环境业务领域的整合；另一方面以此次分立为契机，实现城投控股下属的环境业务板块(包括阳晨B股经营的城市污水处理业务)整体独立上市。

根据拆立方案，城投控股1000股变成783股，分了217股给上海环境。一家公司就此分为两家，原来的老股东同时持有两家公司股票。

2017年3月31日，分拆上市首日，两家公司命运迥异：城投控股连续跌停，以城投控股计算，如果在阳晨B最后一个交易日买入，除非在复牌第一天很幸运地卖出，不然将会出现亏损。

另一家分拆出来的公司上海环境则表现不错，上海环境上市首日开盘参考价为城投控股于分立实施前最后一个交易日的收盘价20.34元/股，高点上涨到29.86元/股，相对于阳晨B最后一个交易日的16.64元，收益相当不错。

但是，阳晨B只有大概五分之一转换为上海环境，若最后一个交易日买入阳晨B并期待新股上市这个操作，收益不佳。

招商地产B转A股

时间窗口不佳

2015年招商蛇口发行A股，吸收合并招商地产A、B股，从而实现B股转为A股。

招商蛇口A股股票发行价格为23.60元/股，以定价基准日前120个交易日均价计算，招商地产A股换股价格以21.92元/股为基础，并在此基础上给予73.81%的换股溢价率，即38.10元/股；招商地产B股换股价以18.06港元/股为基础，并给予102.71%的换股溢价率，即36.61港元/股。除息后，招商地产A股换股价格为人民币37.78元/股，招商地产B股换股价格为人民币28.67元/股。换股吸收合并中，招商地产A股的换股比例为1∶1.6008，即换股股东所持有的每股招商地产A股股票，可换得1.6008股招商蛇口A股股票，B股的换股比例则为1∶1.2148。

招商地产B股当时的股价为22.40港元/股，当年12月7日一度涨到35.9港元/股，这个空间并不算小。

这个价格换算成招商蛇口，要到29.9元才不会亏损，但是招商蛇口上市后表现不佳，2015年12月30日挂牌上市的招商蛇口全日下跌8.38%，次日又跌停。这和当时A股市场大涨大落的特殊环境不无关系。

东贝B转A空间几何

东贝B股5月13日下跌，跌破面值，不过5月14日又收到面值之上。停牌前收盘价1.049美元/股。

东贝B股目前市值为2.47亿美元，合17.5亿元人民币，市盈率为34.53倍；若以2019年净利润1.37亿元计算，静态市盈率为13倍。

和东贝B业务相近的是长虹华意，两家公司都是生产冰箱冷柜压缩机，长虹华意目前市值为24.22亿元，长虹华意市值比东贝B股高些，但也没有高出多少。而从销售额上看，长虹华意是东贝B的两倍，当然长虹华意净利润不及东贝B股。

冰箱冷柜压缩机竞争激烈利润微薄，如果东贝B股仅以目前业务回归A股上市，将缺乏资本市场亮点。东贝集团将吸收合并东贝B股，以集团公司名义上市，集团公司目前已更名，市场比较喜欢资本注入的故事。

东贝集团官网显示，东贝集团除了东贝B股，还有黄石东贝制冷有限公司、黄石东贝铸造有限公司、芜湖欧宝机电有限公司、东贝机电（江苏）有限公司等五家子公司。其中芜湖欧宝是盈利主力，去年盈利4517万元，不过上市公司目前已持有该公司75%股权，东贝铸造去年盈利3427万元，上市公司持有其38.46%股权，东贝机电（江苏）去年亏损，上市公司持有其100%股权。从其官网上看缺乏亮点。

东贝B股市值低，很容易受到游资追捧，为了不至于退市，估计会推出一个相对有竞争力的换股方案，而且最近大跌还打开了可以操作的空间。从上述B转A历史来看，换股价相对于目前股价不会低于140%。而且A股上市首日不受涨幅限制，像这种低市值股票很容易受情绪影响。