沪指失真另一面：未“高”先“胖” 修正之旅暗流涌动

证券时报记者 王小伟

作为中国股市编制的首个指数，上证指数被市场视为中国证券市场发展的代名词，在投资者眼中具有与众不同的影响力。不过，由于和其他主要指数相比，上证指数近30年来同期涨幅显著偏低，因此，也不断被市场指责编制规则有待优化、指数存在失真等问题。

有市场人士接受证券时报记者采访时认为，对应中国经济发展成果进行考量，虽然上证指数尚未明显“长高”，但是已经同步“变胖”。从某种程度上说，随着我国资本市场改革的深入推进，上证指数的自我修正之旅已经暗流涌动。不过在此期间，也必然会面临不少难题有待解决，尤其是良好的上市制度和市场生态的建立，或是重中之重。

沪指未“高”先“胖”

从上证指数发布至今，即将迈入而立之年。之所以在近期又被市场关注到失真话题，与上证指数对实体经济的表征性不佳有关。

如果说股市是经济的晴雨表，那么指数就像带有刻度的温度计。统计数据显示，后全球金融危机以来，我国经济规模较快增长，2019年名义GDP已经是2009年的2.8倍，同时实体经济结构调整成效明显，消费替代投资成为经济增长的新引擎，新旧动能转换不断提速。但是，实体经济的这些变化，与同期上证综指的表现形成反差。基于此，有观点认为，上证指数的编制没有反映核心指标企业对经济增长的贡献，也未能真实反映这些年来经济发展的成果。

资本圈对上证指数的失真问题确实存在困扰。北京金长川资本负责人李毅（化名）对证券时报记者介绍，“指数的失真不仅会削弱其作为市场行情标准的价值，还会影响到那些跟踪指数决定投资方向或基于指数走势制定交易策略的机构和个人投资者。指数失真往往会推升股指跟踪成本，降低股指在指数基金领域的影响力，导致市场上跟踪上证综指的基金数量明显萎缩。”

此外，指数失真放到国际市场上比较，也会带来麻烦。“例如，在上证指数不能反映中国实体经济增速和结构变化成果的背景下，往往会带来AH溢价指数的失真。”李毅表示。

不过也有人士并不认可这一观点，认为“上证指数失真”这一判断，从某种程度上说，原因也在于市场工具的错用。

中国光大银行金融市场部宏观分析师周茂华对证券时报记者表示，“在世界范围内，上证指数通常被视为代表中国股市，是中国证券市场发展的代名词。在这种定位下，上证指数十年没涨，与近年来创出新高的美国股市对比更为明显。但是这种定位未必完全准确。”

周茂华认为，上证指数更多反映的是A股传统“大块头”的阴晴。“一方面，部分传统周期股高价发行，多年来科技类头部企业大部分又无缘A股，仅这就造成上证指数整体所反映的多是传统周期公司的行业周期。另一方面，如果排除金融地产等周期股的表现，绝大多数股票表现可圈可点，大消费等指数的持续走高便是典型代表。”

周茂华为记者提供了一组数据，对比来看，2000年中国GDP突破10万亿元，2019年已达99万亿元；2000年上证总市值约3万亿元，2019年底已达35万亿元，两者增长幅度堪称相当。因此，虽然A股尚未“长高”，但是无疑已经“变胖”。

周茂华认为，在上证指数这一定位下，为减少指数失真对决策的影响，投资者是完全可以参考中证A股、中证全指、沪深300等其他指数，来综合验证中国A股市场大中小市值公司的股票价格表现。“对各大指数的分析比较来看，需要研究上证指数的走势来进行长线投资布局，研究长线投资机会是否到来，上证指数的这一作用可以说是无可替代的。”

市场自我修正

有关上证指数“十年不涨”、指数失真的问题，近期有越来越多的行业专家进行建言。上交所近日也专门回应，在研究上证综指编制方法的完善方案时，将充分听取市场各方意见并借鉴国际最佳实践经验，在修订指数表征功能的同时，应尽量保证与现有指数无缝衔接，保证指数的连续性和稳定性，维护正常的交易秩序。

但在部分业内人士看来，虽然表面看来尚未“动刀”，但随着我国资本市场改革正向深入推进，上证指数的自我修正，已经在暗流涌动。

例如，覆盖范围存在短板，这被视为上证指数失真的重要原因之一。李毅介绍，“标普500、日经225指数、沪深300等指数均为择优编制且仅有有限的样本容量，并对成分股票定期更新。由于表现不佳的股票被定期调出，前述指数表现较好。但我国股市劣汰机制不完善，上市公司较少退市，如ST类股票仍停留于股市之中，导致上证指数的表现相对羸弱。”

业内将这一现象称为“幸存者偏差”。中泰证券首席经济学家李迅雷指出，随着企业生命周期变化，上市公司中微利或亏损类企业数量增多，绩差股没有得到充分出清和退市，拉低了总体股指点位。他建议，在指数编制方法上，不妨以有成长性的成分股作为标的，覆盖有代表性的企业，且根据个股成长性，每年调整，及时剔除甚至退市垃圾股。

周茂华认为，这一掣肘随着注册制的落地、以及退市制度改革的推进有望得以化解，化解武器便是A股新陈代谢步伐的加快。

以6月5日为例，乐视网等3只股票进入退市整理期。今年以来，已有7家上市公司被强制退市，11家上市公司通过出清式重组退市。在不到半年的时间里，资本市场确定退市的上市公司数量已经与去年全年持平，退市效率大幅提升，多元化、常态化退市格局逐步形成。

同时记者也注意到，并非所有业内人士都认可上证指数对“幸存者偏差”纠偏的必要性。财信证券首席经济学家伍超明就不建议把上证指数的编制剔除流动性比较差的B股和ST股。

伍超明分析说，“讨论上证综指编制问题，目的在于让指数更好地表征实体经济。实体经济中有盈利能力好的上市公司，也有较差的，如果以股价波动大、流动性差等原因剔除掉较差的，主动过滤掉ST股，有掩耳盗铃之嫌疑，筛选任务完全可以交给成份指数来实现。”

上证指数失真的另一重要原因在于指数纳入的“高位接盘”。根据上证指数编制方式，新股于上市第11个交易日开始计入指数。李迅雷认为，在最高点计入上证综指，之后进入漫漫熊途的下跌通道，对指数拖累明显。

周茂华对记者分析说，“该缺陷在深证成指等国内其他指数也同样存在。不过新股发行改革的推进，相关掣肘也有望化解。”

此外，金融股占比较高，编制上以市值大小进行加权等因素，也被视为上证指数失真的重要诱因。华宝基金国内投资部总经理助理、基金经理季鹏指出，可以加重新经济的比重，降低金融地产等周期股的占比，采用自由流通市值加权进行指数编制，或者对单一市值和板块给予权重上限，减少单一股票占比过高的问题。

调整难题犹存

在今年“两会”上，有委员建议，调整上证综指编制方法，提升指数表征作用。这也使上证指数失真问题再度被推上舆论的风口浪尖。

有业内人士对记者坦陈，虽然业内对于修订指数表征功能等存在预期，但是期间也必然会面临不少难题。

难题之一在于，如果上证综指覆盖对象由全市场变更为有限样本，将极大改变上证综指的编制方式，影响上证指数的连续性。同时，指数背后是巨量的资金，轻易改变，对具体执行和上市公司影响都很大。因此，也有一种观点认为，上证综指编制方式是否需要、允许如此巨大的调整，还需要稳妥、综合、权衡各方面因素和利益。

此外，上证指数被赋予的表征意义也被部分市场人士认为值得商榷。“从目前来看，银行的确占据了大部分的上市利润，反而估值最低，这一情况虽然不全面，但是客观反映了部分现实。同时，虽然金融地产占比高，但这实际上是部分客观反映了我们的经济结构和上市公司的真实利润。因此，从很大程度上说，这不是指数本身的问题，是中国经济结构的问题。”李毅指出。

即便上证指数编制规则调整，就能保证多数投资者赚到钱吗？业内对此持怀疑态度。周茂华认为，从全球范围来看，投资者赚钱与否和指数的关系并不完全正相关。“当前资本市场改革已经进入深入推进的关键时期，上证指数失真校正问题，也会越发变身为一个‘系统工程’。上证指数编制有待优化，但是更重要的是良好的上市制度和市场生态的建立，尤其是上市公司质量的提高，以及中小投资者权益的切实保护。如此，A股市场投融资功能协同发展的愿景才能实现。”