保荐机构跟投变直投 制度创新需防控风险

资本市场改革有序推进，券商跟投政策也不断优化调整。保荐机构在抓住政策利好的同时，也要注意防范利益输送等风险。

注册制改革背景下，作为保荐机构和承销商的券商跟投备受市场关注。从科创板强制性跟投，到创业板只对四类公司采取强制性跟投，再到新三板精选层放开投资时点和投资比例限制，由跟投转为直投，政策更为灵活宽松。

多位分析人士在接受《国际金融报》记者采访时表示，“保荐+直投”对券商业务无疑是利好，可以降低投资成本，加大投资收益，增强券商的主观能动性，给精选层带来更多的增量资金，进而提高新三板的流动性。跟投政策的变化充分体现了资本市场改革的市场化导向，精选层更是进一步放开。

精选层跟投政策更宽松

证监会日前发布《监管规则适用指引——机构类第1号》，明确放开保荐机构直接投资新三板精选层公司的时点限制，即可以“先保荐、后直投”。另外，新三板保荐也将不受“保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份合计超过7%”的限制。

深圳中金华创基金董事长龚涛在接受《国际金融报》记者采访时表示，取消强制性跟投对于券商来说是大大的松绑，将之前对精选层的被动投资变为主动投资，极大地缓解了券商的资金压力和投后风险。

龚涛认为，新三板精选层放开保荐机构投资时点和投资限制，对券商业务很是利好。券商是最了解保荐企业的机构，因此对于质地优良爆发力强的精选层个股，券商可以采取大比例投资和“先直投后保荐”降低投资成本，加大投资收益；而对于风险系数高的精选层标的，比如未盈利企业、存在表决权差异安排的企业、红筹企业以及高价发行这四类企业采取少量参与或不参与，以及“先保荐后直投”的方式降低投资风险。

上海国家会计学院金融系副教授、硕士生导师叶小杰在接受《国际金融报》记者采访时表示，对于券商而言，可以根据自身实际情况以及对于IPO企业的判断进行自主决策，增强了券商的主观能动性。而且有利于券商进一步整合投行部门及研究部门的资源，促进券商进一步发展壮大。对于精选层而言，在券商掌握更大自主权之后，其基于自身的信息优势进行主动投资，能够带来更多的增量资金，进而提高新三板的流动性。

在新三板类注册制下，定价趋向市场化，这意味着券商直投也有风险。7月27日，首批32家精选层企业挂牌，上市首日超过六成个股“破发”，对券商定价与承销能力提出更高要求。

三种跟投制度有何区别

从三大板块的比较来看，科创板试行保荐机构相关子公司“跟投”制度。基于合规性、操作性、包容性考虑，“跟投”主体为保荐机构或其母公司依法设立的另类投资子公司，跟投资金来源完全为自有资金。

科创板强制性跟投制度备受争议，而创业板注册制改革进一步优化了保荐机构跟投制度。创业板不再要求券商对其保荐的所有项目进行强制跟投，而是仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投。

叶小杰分析指出：“科创板中的券商跟投制度是强制性的全面跟投，券商必须以子公司对其保荐的企业进行投资，其目的是促使保荐机构平衡各方利益，尤其是维护中小投资者的利益。”然而在实践中，科创板强制性全面跟投制度也受到一些质疑。一方面是券商需要投入不菲的资金，并且锁定24个月，这给券商带来很大的资金压力；另一方面是券商可能通过提高发行费用，变相地把跟投成本转嫁给IPO企业，最终还是由广大投资者买单。而且在强制跟投的情况下，券商有动机压低发行价，在某种程度上也阻碍了IPO价格发现功能的发挥。

叶小杰认为，与科创板相比，创业板的跟投制度更加灵活，仅对风险较高的四类企业进行强制跟投，这是对科创板跟投制度弊端的一种“纠偏”，也是给券商松绑。而新三板精选层跟投制度完全放开，既可以先保荐再直投，也可以先直投再保荐，而且不再限定由券商子公司进行投资，而是母子公司均可参与，赋予券商完全的自主权。

“跟投政策的变化充分体现了资本市场改革的市场化导向。”叶小杰向《国际金融报》记者表示，从某种意义而言，科创板的跟投政策是行政管制式的政策，体现了政府主导政策的刚性；创业板的跟投政策则向市场化方向迈出了一大步，充分考虑了科创板实践的经验教训；而新三板的跟投政策则是更加市场化，先前的管制全部放开，体现了“让市场在资源配置中起决定性作用”。

券商需防范利益输送

资本市场改革有序推进，券商跟投政策也不断优化调整，但券商在抓住利好的同时，也要注意背后的风险。

“从科创板到创业板，再到新三板精选层，券商跟投制度不断调整，这既是跟投制度在资本市场实践中优化的必然结果，也反映出三个板块的差异。”叶小杰提出，“对于保荐跟投制度的后续改革，有必要进一步观察该政策在三个板块的实施效果。未来可进一步观察三个板块在IPO定价、IPO股价波动等方面的差异，从而为保荐跟投制度的改革提供借鉴。”

“跟投政策的变化反映了监管层对于不同层次市场应当采取差异化政策的思路，也反映了摸着石头过河，不断探索不断改进的策略。”龚涛认为，事实证明，保荐跟投制度在一定程度上为投资者擦亮了双眼，指明了投资方向，是企业质地的试金石。

同时，风险也不容忽视。是否会有机构利用精选层对于投资额度限制的放开而进行市场操纵？是否会出现直投机构成为某些利益关系方的工具、变相成为接盘侠的可能性？

龚涛强调：“新生事物或政策存在两面性，建议监管层采取循序渐进的方法，逐步放开限制尺度，降低试错成本。比如直投比例限制取消，券商如果内控机制不完善，该项另类投资有可能秒变接盘侠，从而引发巨额亏损风险。”