平抑资金价格波动 加息或是良药

2010年年末至今,市场资金面经历了三次冲击,第三波就是最近出现的资金价格飙升。对于本轮资金价格上行,市场普遍的解读是源于央行持续的货币紧缩、财政存款的季节性上升以及贷存比考核。但我们认为,其根本原因应是银行体系利率市场化的自发行为和利率政策不匹配所造成的不确定性和成本上升。而解决这一问题之道,或许只能是加息。
我国央行调控的最终目标是货币供给增速,中介目标是银行系统的贷款。而在央行政策调控下,作为市场主体的银行将做出理性选择,即调整其资产配置策略。
商业银行调整资产配置的方向主要有四个:其一,在上调存准率背景下,将超储金转变为法定准备金。2010年1月至今,法定准备金率从2009年的15.5%升至21%,冻结的资金约为3.5万亿-4万亿左右;但同期新增外汇占款规模达4.7万亿, 2010年至今公开市场净投放1.7万亿,二者合计远超提准冻结量。也就是说,连续的数量调控后,银行系统的存量资金反而是增加的。其二,保持信贷在央行的控制范围之内。截至今年4月,金融机构贷款余额同比增速从去年年末的19.9%跌至17.5%。其三,在信贷资产配置受到限制的背景下,银行应会加大对债券配置,但是从托管数据来看, 2010年8月至2011年4月,银行反倒减持了近2000亿元的债券资产。其四,银行系统的库存现金增加,资金业务占比回升。的确,银行系统的同业资产比重在2010年之后出现明显增长,但值得注意的是,存款同比增速在2010年年末出现断崖式下跌,2011年一直处于下跌通道之中,银行的存贷差在剧烈波动中持续下滑。
存量资金增加的另一面,是贷款受限、债券整体减持、存贷差萎缩。这意味着,有相当一部分资金游离到银行资产负债表之外了。这个结论还有一个非常显著的指标可以验证,就是M2-M0的同比增速。对比2006-2008年紧缩调控和2010-2011年调控期间,2007年5月份之后,居民存款同比增速开始止跌回升,特别是M2-M0同比增速从2006年年末开始即出现明显上升;而2010年年末之后,在央行持续调控下,M2-MO同比数据却出现断崖式下跌。
为什么本轮调控效果与2006-2008年不同?笔者认为,其根本原因应是银行体系利率市场化的自发行为和利率政策不匹配所造成的不确定性和成本上升。
一方面,自下而上的利率市场化潮流,使得金融脱媒现象加快。
当前我国银行体系包括几个层次,即国有大行、股份制银行、城市商业银行、信用社和政策性银行,不同定位的银行形成了我国银行系统的竞争性市场。在物价高企的背景下,居民通胀预期强烈,存款开始变得稀缺,虽然有央行基准利率的保护,但是不同类型银行为争夺存款资源,通过发行理财产品的形式变相提高存款利率,而这一行为也是银行自下而上推动利率市场化的证据。
据普益财富银行理财数据库提供的数据,2011年一季度银行理财产品发行数已达3691款,数量与去年四季度相比几乎增加了100%,发行规模约为4.17万亿元人民币。业内估计,目前银行理财产品规模大约为7万亿,而2006年的时候才4000多亿。理财产品将资金从银行表内转移至表外,使得我们看到的数据出现明显失真。这种行为也带来两个后果,即一方面,银行存贷差出现剧烈波动,同时计入M2的存款数出现明显下降;另一方面,银行实际资金成本在上升,要求更高的收益回报,也就是要求更高的资金价格和贷款价格。这也是为什么最近一段时间资金价格频繁飙升的深层次原因。
另一方面,由于担心经济出现大幅下滑,本轮调控央行对利率政策较为谨慎,主要通过存款准备金率来控制总量。然而,目前理财产品市场的收益基本上年化收益率能达到5%左右,在实际存款利率为负的背景下,理性的居民会通过理财产品来至少获得实际正收益。这就使得银行理财产品规模不断攀升。
因此我们认为,最近几次出现的资金价格剧烈波动,虽然有紧缩货币政策的因素在内,但根本原因应是银行体系利率市场化的自发行为和利率政策不匹配造成的一种不确定性和成本上升引发的。从这个立场出发,我们认为价格政策应该成为货币政策首选。如果担忧经济形势,央行可选择不对称加息。而存款准备金率政策则可以放缓节奏,以避免造成资金价格的剧烈波动。